黄燕铭:预期明显走稳,资本市场定价应更积极一些

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

 

“今日的证监会新闻发布会,进一步稳定了市场的预期,增强了市场的韧性;有利于市场风险的缓释,也有利于市场估值体系的重构。”国泰君安证券研究所所长黄燕铭撰文发布其对市场的最新研判。


他认为:预期问题始终是影响市场运行的重要驱动。


一、此前市场虽然看到了政策层面的积极变化,但关于“政策底-信用底-经济底”的传导关系还只是出于预期层面,当前已看到数据层面的改善,且相关促进宽货币向宽信用有效传导的配套政策还在陆续出台,市场对于这一传导过程实现的信心进一步增强。


二、从市场驱动来看,政策边际优化远超预期是核心驱动;风险溢价数据上看,下行至中枢仍有空间;政策上看,未来政策改善预期犹存;经济上看,传统的经济数据空窗期,证真期仍待时日;外 围看,近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。这些积极因素将继续为市场风险溢价的下行提供支持。


三、当前市场风险偏好和盈利趋势清晰,但其改善的幅度、节奏尚存不确定性。我们应当满怀希望,坚定信心,审慎思考,以更全面的视角,重新审视中国资本市场的巨大变革;以更长远的视角,重新审视中国资本市场的运行周期。

 

新年伊始,市场面貌焕然一新。经济运行的改善是缓慢的,但市场预期的稳定是显著的,市场活力的提升是明显的。一个更加健康的资本市场正站在新的起点。

 

这些状态的改变,源于中央、国务院的一系列政策,源于各部门的积极迅速落实,最终带来了市场预期的稳定,风险担忧的化解。

 

今日证监会在国新办的新闻发布会,进一步稳定了市场的预期,增强了市场的韧性;有利于市场风险的缓释,也有利于市场估值体系的重构。

 

首先,发布会的有关表态,有利于进一步稳定市场预期,增强市场韧性。易主席针对影响市场稳定预期的诸多问题作了进一步的表述,回答了市场所关心的热点问题。

 

预期问题始终是影响市场运行的重要驱动,2018年市场预期波动较大,投资者风险偏好持续走低,市场跌幅远超盈利下修的幅度,其主要驱动因素源自预期的波动。

 

稳定经济与金融的关系,在资本市场上则是稳定盈利与股价之间的关系,而市场规律和金融理论告诉我们,这一关系的稳定,取决于估值水平的相对稳定,进一步取决于预期的稳定。

 

易主席此次强调“必须敬畏市场,尊重规律、遵循规律,毫不动摇地推进资本市场健康发展”,进一步明确了对市场规律的遵循的重要性,对市场预期的合理引导和有效稳定的重要性。对于投资者所关心的市场投资与融资之间的辩证关系,围绕市场监管的导向、监管的原则和监管的目的,做了明确表态,明确了融资功能中公司质量的重要性;明确了投资功能中平等参与的重要性。

 

其次,发布会针对前期投资者所担忧的市场风险作了明确表态,有利于进一步缓释市场风险。

 

前一阶段股市的持续下跌,市场内生性的一些风险也加剧了投资者担忧情绪,这些风险主要集中在股票质押问题、商誉减值导致业绩暴雷风险、债券违约风险等领域。近期资本市场新规密集发布,前期市场普遍较为关心的几项市场风险也出现了一定程度的缓解。如,1月31日,证监会围绕取消融资融券“平仓线”不得低于130%的统一限制、扩大QFII和RQFII投资范围等问题精准出招,化解内部风险,引入外部增量资金。

 

易主席此次讲话,进一步明确提出了风险的“底线思维”和“运用科学方法”,着力防范化解重大金融风险的基本思路,底线思维有利于修正市场对尾部风险过度悲观的预期,科学方法有利于缓释市场对于风险化解带来的波动的担忧。更重要的是,强调运用资本市场“逆周期”应对机制,则有利于直接通过降低市场风险波动的方式,提升市场的风险容忍,降低预期现金流的贴现率,进而提升市场的定价效率。

 

基于投资者预期迅速稳定,市场的活跃度也显著提升。不同类型和不同偏好的投资者的资金陆续进入市场,塑造了年初以来的修复行情。

 

第一,外资机构率先入场,带动蓝筹白马股积极表现。


国际对比来看,截至2019年2月26日,上证综指的估值分位数为20.9%、创业板的估值分位数为15.5%,显著低于历史中枢,也显著低于美国的主要指数,A股配置价值凸显。由于外资投资者收益考核期相对较长,对短期波动和盈利复苏程度的容忍度相对更高,在本轮行情中最先入场。2019年1月,沪深股通净流入资金规模达到606.88亿元,已达到2018年全年规模的20.6%。2019年2月至2月26日,沪深股通净流入资金规模达到526.76亿元。在外资加速进场带动下,具有稳增长、高市值、高流动性的特征行业,如家电、食品饮料等板块表现抢眼。


第二,私募资金积极入场,进一步提升市场活跃度。

 

根据中国证券投资基金业协会数据,截至2018年12月份私募基金管理机构实缴规模合计达到12.8万亿元,占A股总市值规模的比例超过20%。当前中证500的估值分位数在5%、中小板指的估值分数在11%,市场中小盘的估值情况仍偏低,而私募资金更加注重短逻辑,对盈利预期的容忍度更高,对估值和政策的边际变化更敏感,在私募资金积极参与带动下,科创板、5G、电子、软件等主题板块显著上涨。

 

第三,公募资金配置股票积极性提升,显著提升市场整体信心。

 

根据中国证券投资基金业协会数据,截至2018年12月份公募基金资产管理规模超过13万亿。从2018年的基金四季度情况来看,主动偏股型基金仓位的平均数和中位数均较三季度有所下滑,整体股票的配置比例不高,具有进一步提升的空间。公募为代表的机构更加关注中期逻辑,既关注估值,又关注盈利确定性。在公募基金的加速入场带动下,券商、5G以及新兴产业逻辑的科技板块龙头开始发力。

 

第四,个人投资者入市热情升温,市场交易热度进一步升温。

 

据最新数据,2019年2月18日至22日,新增投资者数量为31.61万人,环比大涨53%。尽管绝对数上较2015年峰值的164.44万人不足两成,但是创下了2018年4月来的周新高,热度显著提升;从两融余额来看,2月25日环比增加188.4亿元,创下2015年12月以来的新高。2月25日和26日A股总交易量均突破万亿,由此来看市场热度有望继续扩散。 

 

在市场风险偏好提升的驱动下,市场估值显著修复,风险偏好有效提升,然而我们也应注意到,上市公司盈利增速下行担忧犹存。

 

但我们也应看到在政策思路、信用释放、配套政策保障等方面发生积极变化,政策发力整体效率提升,市场对盈利增速下行的担忧也出现显著下降。

 

2019年1月社融规模增加4.64万亿,人民币贷款增加3.23万亿,显著超出市场预期。此前市场虽然看到了政策层面的积极变化,但关于“政策底-信用底-经济底”的传导关系还只是出于预期层面,当前已看到数据层面的改善,且相关促进宽货币向宽信用有效传导的配套政策还在陆续出台,市场对于这一传导过程实现的信心进一步增强。

 

盈利之外,市场对于经济增长方式的问题也甚为关心。经典模型和国际经验告诉我们,资本和劳动对经济的贡献在到达拐点之后,需要全要素生产率的提升。我国此时也正面临人口、要素、资源等瓶颈的掣肘,增长方式亟需转型。增长方式转型需要依赖技术升级、产业升级,技术升级和产业升级则要依赖金融等配套保障。一个发达、完善的资本市场的意义在这一层面是至关重要的。

 

如果说,估值的稳定反映了市场预期的稳定,盈利预期的修正反映了悲观情绪的修正,设立科创板并试行注册制的举措则有效解决了盈利复苏、增长持续、估值健康的关键一环。这些信息,有利于增强市场对于增长方式的信心,有利于增强投资者对于科创板的理解,更有利于优化、提升资本市场对于资源配置的作用。

 

市场是经济的晴雨表,一个有效的市场能够反映经济的运行趋势、发展方向和增长质量。然而新兴市场中的一些独特现象也值得关注,例如,市场往往难以精准映射经济的运行节奏,并且在经济运行出现增速拐点或质量拐点时,往往反应迟滞或反应过度。其原因在于,市场往往受预期的影响,而预期却常出现线性外推的习惯,根据我们的研究数据显示,随着市场风险偏好的提升,截至2019年2月27日,全A股票风险溢价(EPR)为5.49%,自年初高点以来已下降1.58%。当前政策从盈利和风险偏好两个角度都有了显著改善,风险偏好的改善是显著的,盈利的改善是可期的。

 

具体而言,从市场驱动来看,政策边际优化远超预期是核心驱动;风险溢价数据上看,下行至中枢仍有空间;政策上看,未来政策改善预期犹存;经济上看,传统的经济数据空窗期,证真期仍待时日;外 围看,近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。这些积极因素将继续为市场风险溢价的下行提供支持。


股市的影响因素是多方面的。经济、盈利、信用、估值、情绪等诸多层面,共同造就了市场的运行周期。预测周期的时点是很难的,就像预测周期的拐点,但看清周期的位置相对更加容易。

 

当前中国经济正转向高质量发展阶段,在这一过程中,劳动力素质的提升、产业结构的升级、市场机制的优化,将为经济注入新的动能。但经济转型并非是一蹴而就的,在增动能、稳效益的同时,还要做好降风险、挤泡沫,经济运行有其自身的规律,也存在诸多扰动。因此,当前市场分子分母趋势清晰,但其改善的幅度、节奏尚存不确定性。

 

当前,我们应当满怀希望,坚定信心,审慎思考,以更全面的视角,重新审视中国资本市场的巨大变革;以更长远的视角,重新审视中国资本市场的运行周期。


——国泰君安证券研究所所长黄燕铭

首席策略师李少君





注:黄燕铭:被誉为中国卖方研究黄浦军校的校长,撰写的《证券研究的基本思路与路径》被卖方研究员奉为圭臬,而他对于市场的判断也常常被机构视为风向标。


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