牛市调整而非重回熊市——宏观研判之二十二

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


文:国泰君安宏观任泽平
6月19日广深路演毕,赴西冲畅游海上,看潮起潮落,云卷云舒,心有所感,万事万物皆以最省力的方式运动。兵无常势,水无常形。
摘要:
• 我们在2000点时提出“5000点不是梦”。在5000点附近提出“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,A股大幅震荡。这是牛市调整还是重回熊市?
• 市场调整的原因:短期因素和边际力量的改变。近期有三大因素触发了市场调整:1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。央行收短放长,在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL定向宽松,R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。同时,近期财政政策频频发力,银行资金入市,市场担心货币政策正变得谨慎。2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。在叫停证券公司代售伞形信托之后,6月12日证监会重申,券商不得通过网上证券交易接口为场外配资提供便利。近期市场调整,部分高杠杆投资者出现爆仓和踩踏。3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。6月美联储议息会议,耶伦明确“渐进式”加息市场预测美联储将于9月首次加息,年内有2次加息。受美联储加息预期影响,近期国际资本从新兴市场流出,印度、印尼、巴西、俄罗斯、韩国、新加坡等股指均出现了10%左右的回调。
• 牛市的根基未动摇:这是牛市调整而非重回熊市。目前我们看到的是短期因素和边际力量的改变,牛市的根基没有动摇:国企改革推动迟缓甚至让市场对方向产生困惑,但财税、金融等改革推进较快,市场化的改革方向不变;经济企稳预期引发市场担心货币政策转向,而事实上改变的是宽松速度、节奏和工具,而不是方向,宏观环境仍是经济衰退和物价通缩;查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度转变,而事实上只是防范风险,而非转向打压,牛市使命尚未完成;美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整,而事实上美联储不具备大幅高频加息条件,美元也不具备再度大幅走强条件。需要提示的是,这轮牛市是杠杆上的牛市,这次调整也是带杠杆的调整。
• 此轮牛市是由分母端无风险利率下降和风险偏好提升驱动的,总的判断,分母的驱动力正接近尾声。随着经济探底预期加强,无风险利率下降最快的时期已经过去。随着改革从方案准备期进入落地攻坚期,市场对改革从充满期待到开始检验改革诚意。市场需要在这次调整中确认新逻辑,蓄积新力量,寻找新方向。未来有三种前景:第一种,经济L型,牛市有顶部,不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动;第二种,经济U型,牛市不言顶,能够实现驱动力切换;第三种,经济落入中等收入陷阱,梦醒时分,重回熊市。
正文:
我们在2000点时提出“5000点不是梦” 。在5000点附近提出“一年前,市场认为我疯了。一年后,我理性了,市场疯了!”“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,A股出现大幅震荡。
这是牛市调整还是重回熊市?震荡的原因是什么?牛市的根基还在不在?经济能企稳吗,货政会转向吗?牛市的使命完成了吗?
我们将就未来经济、政策、流动性、市场的最新看法与大家交流。

1. 市场调整的原因是什么?
6月中旬以来,市场出现了自牛市启动至今的最大震荡,这是牛市调整还是重回熊市?在做判断之前,需要首先理清最近市场调整的原因,是短期扰动还是破坏了牛市根基。
近期有三大因素触发了市场调整:
(1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。
我们在2015年初判断经济将在2季度企稳、下半年探明中长期底部,标志性事件是房地产投资着陆(《中国经济和大牛市向何处去?》2015.3.22、《中国经济和资本市场的三种前途》2015.4.6、《此轮牛市有没有顶部》2015.4.20、《5000点之后》2015.6.7)。
5月以来受益于地产回暖经济低位企稳。5月工业生产增长6.1%,比上月略升0.2个百分点。5月数据最大亮点来自地产销量和投资改善,房地产销量明显回升,土地购置和新开工低位略升,房地产开发投资增长2.4%,比上月加快1.9个百分点,制造业投资增长10.4%,比上月加快1.5个百分点,但是基建投资增长15.1%,比上月下滑1个百分点。人民币过强,出口和交货值分别仅增长-2.5%、-3%。

430政治局会议后,财政稳增长发力,预计组合拳将在6月见效。6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长;发改委5月18-20日、6月10日密集批复4500亿、1261亿项目;市场传闻近期央行启动1.5万亿PSL用于稳增长和购债;国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。
考虑到出口触底、库存接近历史低位、地产改善、稳增长政策滞后效应,我们维持下半年经济将探明中长期底部的判断,未来核心观察地产回暖能否持续。但6月电煤耗量和粗钢产量再度回调,表明经济企稳基础不牢。
经济企稳预期和流动性陷阱使得市场担心货币政策转向,央行收短放长,在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL定向宽松,R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。定向宽松的信号性意义显然没有降息降准强。同时,近期财政政策频频发力,银行资金入市,市场担心货币政策变得谨慎。

(2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。
在叫停证券公司代售伞形信托之后,6月12日,证监会重申,券商不得通过网上证券交易接口,为场外配资提供便利。次日,证监会官微重发关于场外配资。此前《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》,要求券商对外部接入管理进行自查,并重申了禁止性规定。恒生Homs系统等被禁止接入。近日,京、沪银监局相继启动伞形信托和结构化信托场外配资情况摸底调查。
截至6月17日,券商两融余额达到2.26万亿元,杠杆1:1.5-2,杠杆率较低,风险整体可控。伞形信托和民间配资规模可能在5000亿元以上,杠杆较高,1:3-8,尤其是一些场外配资、民间P2P配资等蕴含较大风险。近期市场调整,部分高杠杆投资者出现爆仓和踩踏。
(3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。
6月美联储议息会议,耶伦明确“渐进式”加息,认为美国经济和劳动力市场出现明显改善。市场预测美联储将于9月首次加息,年内有2次加息。
受美联储加息预期影响,近期国际资本从新兴市场流出,印度、印尼、巴西、俄罗斯、韩国、新加坡等股指均出现了10%左右的回调。华尔街近期做空A股ETF。欧洲主要股指5月以来也出现调整,美股2015年初以来基本停止上涨。

2. 牛市的根基还在不在?
针对引发市场震荡的上述因素,我们判断这是牛市调整而非重回熊市。
这轮牛市有三大根基:
(1)第三轮改革转型重启。
这轮牛市是从下到上企业转型(转型牛成长牛,以互联网+、智能制造为代表)和从上到下政府改革(改革牛,以财税、金融、国企改革为代表)共同驱动的,中国正处在第三轮大变革之中。改革提升风险偏好(金融、国企等改革将提升生产率,改善未来经济增长前景),降低无风险利率(破旧立新,比如地方债务置换),引领增量资金入市,居民大类资产配置变化。
自我们提出“改革牛”(参见《当前经济和牛市类似1996-2000:改革牛》2014.12.3,以及《改革牛》系列专题报告1-24期)以来,在市场和社会各界引起讨论,比如肖主席在中央党校讲话提出“改革牛”理论成立,同时也产生了一些误读,比如李剑阁先生把“改革牛”等同于“国家牛”(对于“改革牛”的理论以及跟国家牛、周期牛、水牛的区别,作者将另文详述,理解“改革牛”的核心在于股票是对未来的贴现)。
一个显见的事实是,2010-2013年改革被推迟,中国经济积重难返,社会信心被严重挫伤处在历史低谷,各界热议“明斯基时刻”,财富净值人士掀起移民潮,知识精英精神出轨,股市出现罕见的5年大熊市;自从2013年十八届三中全会重启第三轮改革以来,社会信心再度恢复,各界不再讨论“明斯基时刻”,移民潮缓解,知识精英为国出谋划策,大牛市启动。
宏观层面,目前改革正从方案准备期进入落地攻坚期和深水区,未来是检验此轮改革有没有诚意的关键期。目前看,地方债务置换、简政放权、利率市场化、资本账户开放、人民币国际化、注册制等推进较快或决心较大,但国企改革进展迟缓,社会各界对是否市场化方向甚至向左开倒车出现困惑。此轮改革的时间表和路线图是以财税始,以国企终,中间夹金融。
微观层面,真正的变革来自以BAT为代表的互联网+,正撑起中国新经济的天空,而不是讲故事、伪转型,市场会用脚投票。
(2)经济衰退和物价通缩引发新一轮货币宽松。
2014年2季度以来,由于房市调整、企业去库、出口下滑,经济快降引发新一轮货币政策宽松。
330救房市以来地产销量回暖,财政稳增长政策发力,经济初现企稳迹象。但6月电煤耗量和粗钢产量再度回调,表明经济企稳基础不牢。经济虽然探底,但仅是低水平企稳且尚在衰退期。
当前产能过剩、需求不振、大宗商品价格低迷,在可见的未来物价仍在摆脱通缩底部区间的过程。
我们预计,大的宏观环境仍是经济衰退和物价通缩,货币政策宽松方向不变。只是考虑到经济探底预期和流动性陷阱,货政将调整节奏和工具,更多采取PSL等定向宽松方式。改变的是宽松速度、节奏和工具,而不是方向。
同时,考虑到美国经济弱复苏和物价偏低局面,美联储不具备大幅高频加息条件,美元也不具备再度大幅走强条件,因此资本回流美国本土更多可能是短期扰动因素。
(3)牛市的使命尚未完成政策友好。
未来推动经济转型升级,需要大力发展直接融资、推动注册制改革、激发大众创业万众创新、提高证券化率等,多层次资本市场将发挥重大作用。这在公共政策部门有高度共识,因此政策总体以鼓励发展为主。
监管层近期查配资更多地是防范风险,而非态度转向打压。
目前我们看到的是短期因素和边际力量的改变,牛市的根基没有动摇:国企改革推动迟缓甚至让市场对方向产生困惑,但财税、金融等改革推进较快,市场化的改革方向不变;经济企稳预期引发市场担心货币政策转向,而事实上改变的是宽松的速度、节奏和工具,方向不变;查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度转变,而事实上只是防范风险,而非转向打压,牛市使命尚未完成;美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整,而事实上美联储不具备大幅高频加息条件,美元也不具备再度大幅走强条件。
因此,我们总的判断,这是牛市调整,而非重回熊市。
需要提示的是,这轮牛市是杠杆上的牛市,这次调整也是带杠杆的调整。由于去杠杆、爆仓所导致的踩踏如果没有相应的安抚和防范机制可能会导致市场超调,因为操作更多地是机器完成而非人工完成。去杠杆和爆仓的顺序:场外高杠杆配资客户→银行伞形信托客户→券商两融客户。如果不能及时平仓,银行自身的资金甚至也会出现亏损。
根据历史经验,终结牛市需要很强的外力,必须动摇牛市的根基,比如:流动性转向(2008年次贷危机、2009年下半年宏观调控转向回收流动性),监管出重手(1997年12道金牌),供求失衡(2001年国有股减持)等。
这也就意味着,未来终结这轮牛市的力量来自:改革遇阻社会信心再度受挫,风险偏好下降;货币回收,流动性收紧,利率上行;监管出重手。

3. 中国经济和资本市场的三种前景
此轮牛市是由分母端无风险利率下降和风险偏好提升驱动的,总的判断,分母的驱动力正接近尾声。随着经济探底预期加强,无风险利率下降最快的时期已经过去。随着改革从方案准备期进入落地攻坚期,市场对改革从充满期待到开始检验改革诚意。
市场需要在这次调整中确认新逻辑,蓄积新力量,寻找新方向。
我们再次以强调,展望未来,中国经济和资本市场有三种前景(《5000点之后,中国经济和大牛市向何处去》2015.6.7):
第一种,经济L型,牛市有顶部,不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动,类似1996-2001年的牛市。1996-2001年和2005-2007年两轮牛市中间有断档,主要是因为企业盈利一口气没接上,经济一直到2003年才复苏,2001年牛市在国有股减持、监管趋严和纳斯达克互联网泡沫破裂等压力下见顶。
第二种,经济U型,牛市不言顶,能够完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动。那么这轮牛市将是1996-2001年牛市和2005-2007年牛市的叠加,我们将见证中国证券史上最大最强的牛市,可比2009年以来美国持续6年并创出新高的史前大牛市。大的牛市一定要能够实现轮动。2015年下半年核心观察经济能否探底企稳,经济失速的尾部风险消除,风险评价下降。2016年上半年核心观察地产投资和出口能否回升,并带动企业盈利改善。
第三种,经济落入中等收入陷阱,梦醒时分,重回熊市。转型失败的可能原因来自改革遇阻、社会信心再度受挫、利率汇率调整不及时引发产业空心化等。
2015年下半年会明朗。房地产新开工投资和出口已经出现了超调,背离了增速换挡后的增长中速。2015年下半年密切观察房地产销量和投资,2016年上半年观察可能的汇率调整和出口回归均值。
最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。


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