【货币政策】 何时再降准?何时启降息?全面解读央行三季度货币政策执行报告

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

11月9日,中国人民银行发布了第三季度《中国货币政策执行报告》。


相较二季度的执行报告,此次最重要的变化,是新增了“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间,形成三角形支撑框架”的提法。


这也体现下一阶段货币政策边际新增的两大重点:微观传导机制疏通和注重资产价格波动。


国泰君安宏观团队对这份报告进行了详细解读,从中我们可以一窥“央妈”究竟在想什么。



01

继续实施稳健中性货币政策



三季度增加:

“在多目标中把握好综合平衡”

三季度去除:

“保持流动性合理充裕”、“坚持不搞大水漫灌强刺激”


央行前期发布的《2018年金融稳定报告》里“,管住货币供给总闸门”的提法曾引起部分投资者的担心。


三季度货币政策执行报告及例会中,“把好货币供给总闸门”的表述不变,相比于注重政策大方向的《金融稳定报告》,季度《货币政策执行》报告更能反映货币政策立场,灵敏地传达和反映边际变化。


本期报告中,央行回应了“央行投放的资金大量淤积于银行体系”质疑,以专栏探讨认为“银行体系超储率并未上升”,且“当前主要发达经济体超储率明显高于我国”。


这也表明了两个“不会变”——流动性管理目标由“合理稳定”转向“合理充裕”不会变,通过降准、中期借贷便利(MLF)等增加中长期流动性投放不会变。


当前大型金融机构的法定存款准备金率为14.5%,中小型金融机构为12.5%,分别较年初下降了2.5个百分点,绝对水平回到了09年期间小范围降准的位置,但仍显著高于06年开始的加准周期的中枢位。


我国法定存款准备金率较其他主要经济体仍处于相对较高水平,而纵向比较也存在较大的下调空间。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从今年以来几次降准的时点选择来看,或是为提前应对流动性的时点性紧张,或是在外部冲击主导之下主动为之,对于置换式降准也会考虑MLF到期的情况以平滑基础货币水平的波动。


18年11月份至19年一季度,每个月均有MLF到期,且1月与2月份集中到期规模较高。此外,考虑到历年12月份虽有财政存款的投放,但央行的OMO操作相对积极,而春节前面临更大规模的现金漏损,央行通常对冲更加积极。


下一次降准时点可能在19年1月份,即在春节前进行新一轮置换式降准。


MLF到期分布情况

数据来源:Wind, 国泰君安证券研究



三季度增加:

“推动利率体系逐步两轨合一轨”


当前,央行操作利率向货币市场、债券市场的利率传导比较通畅,但由于商业银行的债券、贷款资产不能灵活转换,由货币、债券市场利率向存贷款基准利率为代表的全社会资金成本传导是不通畅的,这就是“利率体系的两轨”


推动二者合一,当前显然是要推动直接传导不畅的存贷款基准利率向“央行操作利率→货币市场→债券市场的利率”这条线靠拢。 


这也是为什么11月9日国常会上会明确提出“力争主要商业银行四季度新发放小微企业贷款平均利率比一季度下降1个百分点”释放重要信号。


当然,易纲行长近期的专访核心围绕民企的“融资高山”,落脚在“融资难”、“融资贵”两大问题,即先解决信贷可得性,后续“切实降低民营和小微企业融资成本”是重点。短期政策思路仍集中在“减税降费、强化融资担保、财政贴息、优化信用体系”等方面。


国泰君安固收团队也注意到,央行披露的数据中贷款加权利率开始进入下行通道,其中票 据融资加权平均利率大幅下行89bp至4.22%。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


贷款加权平均利率的主要下降贡献来自票 据利率,而票 据利率已经连续两个季度向下。


票 据利率的下降与货币市场的充裕资金密不可分,且由于期限更短等因素,票 据利率的定价相对于贷款等更能够实现随行就市,因此在其波动性也要更大。从历史表现来看,票 据融资利率的回落也有一定的领先性。


后续来看,为了支持民营经济,监管部门要求银行发放的小微贷款和民营企业贷款利率要逐步下降。非标融资供需双收缩,居民住房贷款需求降温等因素可能也会牵引贷款利率下行。


回顾历史,2011年末贷款加权利率拐头向下,2012年6月份进行了降息,2014年一季度贷款加权利率下行,14年11月份降息0.25%,两个时间差均在6-8个月左右。历次的宽松周期均没有出现过只降准不降息的情形,即使节奏差异较大,且可能存在非对称降息的不同。


这一轮宽松周期降准先行,但受制于外 围加息周期和汇率刚性的约束,市场对于降息的预期尚不充分。从上文分析来看,如果贷款加权利率的下行拐点已经出现,那么只要外 围环境生变,不排除最快在19年二季度就能看到首次降息落地。


但是,上述的两个强假设还需要更多时间观察,中间也存在外部冲击、汇率压力等不确定因素的扰动。


国泰君安宏观团队也认为,针对部分小微企业贷款的结构性降息最快有可能在18年底看到,但非对称降息大概在19年二季度前后。




三季度:

“在必要时加强宏观审慎管理,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

二季度:

“加大市场决定汇率的力度,增强人民币汇率双向浮动弹性,保持人民币汇率在合理均衡”。


就汇率的中期趋势而言人民币兑美元是否“破7”不是重点,更应关注:


  1. 综合汇率指数稳定,而不是兑美元单边汇率稳定;

  2. 一边倒做空人民币的投机行为会被不时地打击。



 


央行此次特别提出 “创新货币政策工具和机制”,“资产负债表宽松”是总方向。


后续的政策思路包括:

  1. 民营企业债券融资支持工具持续扩围。在这里,货币政策的作用主要是央行为汇达等机构注资,由后者为民企增信。

  2. 针对金融中介的再贷款、再贴现、抵押补充贷款等规模放量。金融中介包括政策性和商业银行,结合MPA考核,推动其为企业放贷。

  3. 中期借贷便利合格担保品范围等扩大。该政策实际是政策b的配套政策,这会增加在外汇占款下降背景下,央行对基础货币的投放能力等。


关于“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的表述提到更加突出的地位,更加注重于“宏观审慎政策”工具的使用。


易纲行长在近期的访谈中,特别提到“央行对商业银行的宏观审慎评估(MPA)中新增专项指标,鼓励金融机构增加民营企业信贷投放”。后续将通过宏观审慎评估、多种工具和机制创新,纾解当前民企为代表的“融资难”问题。


这背后就是金融中介的顺周期性,在经济下行压力加大时,放贷意愿下降、能力受限,造成的货币政策“中间”传导机制问题。后续,货币政策要更加着眼于解决这些“中间”、“微观”问题。


货币政策传导不畅?更加灵活和多样化的资产负债表策略是方向。


央行货币政策执行报告中指出三季度末银行体系的超额准备金率并不高,仅为1.5%左右,并强调“投放的资金基本上全部传导到了实体经济”,并不存在资金大量淤积在银行体系的问题。


以上说法与市场主流预期有所出入,主要体现在两个方面:


  1. 由于2018年内频繁的精准操作,银行间流动性状况明显好转,流动性非常宽松,体感的超储率应当明显高于1.5%。另外,考虑到超储率为时点性指标,在一个季度的时间内波动较大。


  2. 从较为直观的数据上来看,两次统计口径调整后,社融增量表现仍不理想,新增贷款略有增长,但与历史同期相比并不算高增。社融存量规模为15.37万亿,同比增速自17年初开始逐月下滑。


考虑专项债发行规模1-9月份累计较去年同期增加了0.23万亿,加上贷款同比多增的1.33万亿,债券发行多增1.4万亿,较四次降准释放的基础货币(2.3万亿)以及潜在的派生空间(货币乘数5.67)相比并不高。

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


央行也在专栏二中给出了解决办法:


“下一阶段,中国人民银行将继续按照党中央、国务院的部署,坚持‘两个毫不动摇’,按照市场化、法治化的原则,发挥债券、信贷、股权等多渠道的融资功能,进一步改善民营企业和小微企业的金融服务。”


由此我们看到了央行 “资产负债表操作策略”的影子。这直接针对在金融经济周期的下行阶段,经济增速放缓与金融市场波动、资产价格下降等问题相互交织,货币政策传导机制受到阻碍问题。货币政策传导机制受阻核心,是因为在经济下行阶段,信用问题更加突出,金融摩擦加剧。


央行“资产负债表操作策略”的传导核心是,通过自身信用,或者像汇达这样的专门机构的背书,为民企这样信用风险突出的微观主体增信。或者把他们的资产、抵押品流动性提高,进而推动商业银行对其信用扩张。将更多资产纳入合格担保品范围,是中央银行“资产负债表操作”相对间接的一种。


前期的“去杠杆政策”在纠偏,大方向已经改变,这或将带来19年上半年社融增速逐步企稳回升。易纲行长11月6日接受新华社记者采访中强调:“强监管政策效应叠加,导致了一定的信用紧缩,加大了民营企业融资困难。”


央行当前的政策思路与银监会所提出的“一二五”体现的政策导向一致,即以“民企融资”纾困为突破口,打破当前的信用风险加大、强监管政策造成的信用紧缩,反过来给经济带来的进一步下行压力。





1. 强调“几碰头”因素造成的经济下行压力加大,关注外部不确定性可能对出口产生滞后影响。对经济形势的表述上,三季度报告指出,“受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影响,经济下行压力有所加大”。央行认为,外部不确定性可能对出口产生滞后影响,另一方面企业利润增长则面临放缓。


2. 一般来说,“资产价格”波动一般不纳入货币政策“锚”里。但目前是,资本市场连锁反应、商业银行等放贷意愿下降,造成有效的信用难以扩张,加重了经济下行压力,即金融体系的波动在向实体经济溢出


目前,已经出台的政策包括:允许银行理财子公司对资本市场进行投资;允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管;鼓励地方政府管理的基金帮助有发展前景的公司纾解股票质押困难。


3. 未表现出对通胀的明显担忧。国泰君安宏观团队在稍早前对10月通胀数据的监测中注意到,我国目前通胀的核心推动力仍为猪肉、原油等成本因素,并非需求的实质性改善。


央行在本季度报告中也强调近期价格上涨主要是短期临时性因素影响,推动CPI持续上升的可能性较小。在专栏四中提到:


“从影响价格的中长期因素看,物价持续上涨的压力不大。一是物价走势总体受经济基本面影响。二是不存在推动价格持续上涨的货币基础。三是贸易摩擦对物价的滞后影响需全面分析。”


展望后续,国泰君安宏观团队认为通胀预期有以下几个要点:


  1. 石油价格仍将为后续通胀的主要扰动因素。近期,美国对伊朗制裁低于预期,给予部分国家豁免,原油价格短期内有一定回落。但10月全月来看,无论是CPI还是PPI,石油相关项仍为主要推动力量。后续,地缘政治仍存在一定的不确定性,原油价格仍存在上行动力。

  2. 18年年内CPI仍将保持在中高位,PPI将继续回落。19年,综合考虑猪肉价格、原油价格、汇率贬值等推动下,通胀中枢较18年小幅抬升,我们重申2019年上半年我国面临类滞胀风险,CPI或在上半年达到峰值,季度高点或超2.5%,但仍将较为温和。而下半年,在经济增速承压、产出缺口转负及18年三四季度基数较高的推动下,通胀或将有明显回落,全年通胀呈现前高后低的形态。在整体经济增速仍承压下,预计PPI将持续下行。

  3. 19年名义GDP较今年将有明显回落。


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