【策略研究】多维度考察这轮行情的可延续性

来源:国泰君安证券研究 2019-02-27 11:49:00打印

本轮行情从2019年1月4日见低点2440.91点,截至2月22日已经持续了31个交易日,连续7周收阳,其中上证综指上涨13.79%,深证成指上涨22.03%,整个上涨过程呈现出加速状态,中途没有发生显著回调。


从行业风格指数来看,同期成长风格指数上涨20.89%,消费风格指数上涨18.87%,金融风格指数上涨17.33%,周期风格指数上涨14.15%,表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。


资料来源:WIND,国泰君安证券研究


国泰君安策略团队认为,从市场驱动来看,当前仍处于春季躁动的时间窗口,传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。


国泰君安策略团队从历史复盘、高频数据、政策跟踪、估值时钟等多维度考察了这轮估值修复行情的可延续性,并明确提出目前的板块机会里成长>周期>金融>消费



01

七轮踏空行情复盘



由于中国经济增速从2010年以来进入下行趋势中,我们以2010年之后市场表现为考察对象,除去2014-2015年牛市外,值得重点关注的踏空行情有7次


资料来源:WIND,国泰君安证券研究


  • 2010年9月20日—2010年11月11日

2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开,在货币政策紧缩下结束。


对金融危心有余悸的投资者由于担心经济二次探底,股市持续回调。此后政策由压转保,重新强调“经济平稳较快发展”的前提,经济层面库存周期重新回升,美国推出Q2,市场对于4月以来经济回落见底预期升温,股市上涨至11月初。


受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响,2010年CPI持续上行,11月达到5.1%,政策层面加息升准进入紧缩,踏空行情以迅猛下跌结束。


  • 2012年1月6日—2012年2月27日   &    2012年3月30日—2012年5月4日

2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的,最终在经济数据下行中结束。


降准但市场情绪仍然偏于敏感,重庆啤酒复牌11个跌停触发市场急剧下跌。市场经历了大幅回调,海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机,国内政策放松预期高涨,PMI、金融信贷数据表现较好,市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。


2012年3-4月前瞻类指标与基本面的分歧



资料来源:WIND,国泰君安证券研究


2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%,4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期重新回升,但最终并未改变五月后市场下跌趋势。


  • 2012年12月4日—2013年2月18日

国际环境、经济数据、政策红利多重利好,2012年底踏空行情展开,流动性紧缩担忧下行情结束。


国际层面,2012年9月欧央行推出购债计划,美国推出QE3。


国内经济数据来看,PMI、工业增加值、工业企业利润等在2012年三季度之后趋于改善;下半年各省市相继出台了投资计划,11月十八大召开提出创新驱动、制度红利,市场情绪迅速改善,在银行地产主线带动下,上证综指快速上涨回到年初水平。


2012年三季度经济数据出现见底改善


资料来源:WIND,国泰君安证券研究


此后,央行在公开市场大幅回笼资金,美联储或提前结束QE担忧升温,市场进入回调阶段。


  • 2014

2014年受益于宽松货币政策以及持续政策利好,快速拉升后正式开启大牛市。


2014年经济仍处于下行趋势中,但货币宽松(降息降准)以及持续的利好政策下,股市快速拉升。2014年9月“大众创新、万众创业”提出,2014年11月正式开启新一轮货币宽松周期,此后一系列新兴产业支撑性政策的推出,持续提升市场情绪。


市场热度持续扩散,在2014年首先是权重股的拉升,并在2015年扩散至科技成长股,牛市一直持续至2015年年中,最终在清理场外配置,加强金融整顿后结束。


  • 2016年9月27日—2016年11月29日

2016年踏空行情是在经济层面的改善分歧中展开的,最终因政策强调防范金融风险而结束。


在需求端若复苏情况下,去产能影响已逐渐清晰显现,2016年7月工业企业库存周期开启,经济数据改善为为市场注意,但供给侧的变化尚未引起充分的重视,但是股市在周期品景气强势表现鼓舞下积极表现。


但另一方面,资金空转使得银行对非银机构净负债显著扩张,12月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置,金融股抛售带动市场下跌。


2016年下半年资金空转形成货币宽松约束


资料来源:WIND,国泰君安证券研究


  • 2017年12月28日—2018年1月29日

2018年踏空行情主要是在银行板块带动下展开的,上证50进入最后疯狂后,外资市场动荡冲击下,A股快速回调。


2017年结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨,市场思维认识上,基于结构调整后经济活力焕发观点,有人认为经济进入新周期,基于国内外设备投资支出持续上行观点,有人认为是全球朱格拉周期开启。一是大型银行风险更低,二是利率持续上行,并产生倒挂加剧情形,市场关于存贷款基准率加息预期升温。


由此,在银行带动下,上证50进入最后的疯狂,市场出现踏空行情。2月初美股大幅下挫引发A股快速回调。


综合来看,我们可以发现在盈利驱动并不明确的情况下,市场的估值修复分为两种:

  1. 经济宽松政策预期带来的,一旦后来被证伪就可能带来估值的迅速回调。例如2010年、2011年、2012年、2016年、2018年的踏空行情;

  2. 创新政策不断,估值的提升过程就能延续。例如2014年牛市在创新政策不断情况下展开。无盈利估值修复行情,当风险偏好不能再继续提升时将面临回调风险。


从历史上踏空行情表现来看,无盈利估值修复行情的结果,主要取决于两个因素:风险偏好上行结束或是经济证伪


若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接,市场的上行也将一直持续;反之,估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外,政策的方向变化,也易通过风险偏好回落传导。



02

春天来了?



关于当前踏空行情的延续性,我们从以下几个方面展开考察:


其一,当前市场仍是无盈利的估值修复,宽货币向宽信用、经济回落稳住的过程仍存在着不确定性。


高频数据显示当前经济动能仍处于稳中偏弱的状态,开工情况不差,但需求端仍存在弱化隐忧,天量社融数据后,货币政策预计将继续维持平稳,但进一步宽松加码可能性较低,宽货币向宽信用传导效果仍有待观察。


从股市风险溢价看,全A EPR由年初的6.07%高点快速下降到2月25日的4.88%,下降1.19%。历史上6次踏空行情中,全A EPR下降区间为1.51%~0.21%,下降均值为0.82%。


短期需关注以下因素对风险偏好的提振效果:


  • 中美贸易谈判预期改善,随着协议达成时点的临近,对于市场风险偏好是否有进一步提振作用。

  • 2019年2月23日领导人讲话强调,金融要为实体经济服务,满足经济社会发展和人民群众需要。金融活,经济活;金融稳,经济稳。经济兴,金融兴;经济强,金融强。经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣。后续在加快金融供给侧结构性改革,提升金融服务实体经济能力方面政策可期。

  • 央行在2018年第四季度中国货币政策执行报告中,将政策基调表述由“稳健中性”调整为“稳健”。这些因素均有利于风险溢价继续降低,但这一进程能够有效对冲盈利增速下行压力仍存在不确定性。


年初以来股市风险溢价快速下降


资料来源:WIND,国泰君安证券研究


其二,外资增持A股引发市场关注,但近期外资流入A股持续性值得密切跟踪。


根据IIF预测数据显示,进入2019年外资流入中国股市和债市趋势预计将会延续,EPRF数据也显示外资机构自2018年以来持续增持A股。


值得注意的是,进入2019年以来EPRF显示的外资机构增持力度减弱的,而陆股通北上资金是加速增长的,上周(2月18-22日)陆股通北上资金新增194.81亿元,年初以来北上资金新增1120.87亿元。



近期外资机构流入A股数据

与陆股通数据呈现差异


资料来源:EPRF,国泰君安证券研究


综合来看,由于外资持股周期相对偏长,但A股估值水平处于偏低水平时,对于外资吸引力较高,而随着估值修复进程的推进,外资预计仍将整体维持流入态势,但边际流入力度存在弱化风险。


其三、经济承压、通胀弱持平条件下,市场盈利短期内尚难显著好转,驱动力仍在风险偏好。


从美林时钟框架出发,我们首先确定2000-2008年间各季度经济在通胀-增长坐标下位置,并以上证综指对应时点估值百分位标识。


经济弱势下GDP产出缺口存在转负风险,经济承压而通胀有望小幅上行条件下,我们预计市场季度点将由当前第四象限转向第二象限。


在第二象限中,行业风格指数高估值点分布密集程度由高到底排列为成长>周期>金融>消费,消费出现高估值概率较低。


美林时钟框架下,下个阶段市场

可能旋转到第二象限


资料来源:WIND,国泰君安证券研究

注:气泡图为上证综指2000-2018年季度估值百分位在增长-通胀象限中的分布,分位数越高,气泡越大,其中黑点为2018年四季度对应点。


从全A指数EPR分位数在通胀-增长坐标下分布来看,当前正处于高ERP区域,下一个季度点预计将脱离高ERP分位数区域,进入低ERP分位数密集区域。


ERP预计将会由高分位区域

向低分位区域运动


资料来源:WIND,国泰君安证券研究

注:气泡图为全A指数2000-2018年季度ERP百分位在通胀-增长象限中的分布,分位数越高,气泡越大,其中方形为高分位数密集区,三角形区域为低分位密集区,其中黑点为2018年四季度对应点。


综合来看,下一个季度市场风格预计将进入的二象限,将会是“成长高估值”和“低EPR分位数”密集区,风险偏好提升、成长股估值提升概率较大。这将意味着市场盈利将继续趋于弱化,市场的上涨主要仍是风险偏好修复驱动。



03

Mind the Gap



综合来看,当前市场驱动仍在于政策驱动风险偏好的提振,市场盈利层面仍将继续承压,短期尚难发生驱动力由风险偏好项盈利的切换,风险偏好驱动下,高估值成长股板块预计仍将会有所表现。


结合历史上7次踏空行情经验,后续风险偏好若要持续提升可能有两种情形:


  • 强势金融数据后,政策继续宽松预期能够兑现,并最终对上市公司盈利形成改善性支持。但短期来看,宽货币向宽信用传导效果仍有待观察,历史经验看信用拐点到业绩增速修复也需要3-4个季度。一则防范化解重大风险政策基调下,“大水漫灌”几无可能,二则本本轮宽货币向宽信用传导较之以往明显偏弱。


  • 创新改革政策延续,持续提升市场风险偏好。但政策持续性与盈利的显著修复之间能否平滑衔接有待观察。


结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化,当前积极因素仍在发力,风险溢价下行空间仍存。我们在年初《2019五大年度交易》中我们提出看多外资定价权的股票,看多科创板定价基因的股票。目前来看,随着外资持续增持A股,外资定价逻辑在市场上已有充分体现。


当前行情主驱动仍在于风险偏好提振,支持风险偏好相关积极性因素仍在发力,科创板定价逻辑正在兴起,阶段内成长板块风险偏好加速上行就是体现。


从景气周期角度看,资源周期板块景气高点预计将在2019年一季度见到,周期板块更多体现为政策驱动式的博弈性机会。


从配置结构上来看,建议主线有三:

  • 推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块:重点关注电子(OLED)、计算机(金融科技)、通信板块,新基建领域相关主题(5G、人工智能、工业互联网、物联网等);

  • 受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑,推荐券商板块;

  • 在稳增长宽松政策预期下,流动性敏感度高或是阶段内景气支持下周期领域涨价品种。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《把握估值时钟的第二象限机会,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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