【专题研究】猪价若涨50%,通胀走势和货币政策会怎样?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

01 

猪肉的拐点和影响的高点 



1. 历史经验:猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显


历史猪疫爆发,后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。

在第一轮猪周期中,2006 年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发,导致猪价持续快速上涨。2008 年3 月份猪价达到此轮周期的高点。


在第二轮猪周期中,2009年下半年开始,口 蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发,从而2010-2011年猪价持续向上。


第三轮猪周期前期,2014年的下半年,猪丹毒等再次爆发,推动第三轮猪周期的反转。


同样,历次猪疫爆发,后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减,但与历次疫情不同的是:目前非洲猪瘟还没有有效的疫苗可以治疗,因此可能对供给侧扰动的时间更长,强度更大


不同猪周期对比

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


2. 能繁母猪减少,猪周期双底已出现

2018年8月3日我国确诊首例非洲猪瘟疫情,9月13日,财政部、农业农村部联合关于做好非洲猪瘟强制扑杀补助工作的通知,包括黑龙江、江苏、安徽、贵州等全国多个疫区的生猪进行大面积捕杀,其中包括大量的能繁母猪。


能繁母猪存栏量的变化是判断猪价的重要先行指标。


当前能繁母猪存栏量决定约一年后生猪供应量。可以看到,能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓,2018年下行加速。非洲猪瘟导致死亡率上升后,能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态。


预计2019年3月、4月,养猪(能繁母猪)产能或达此轮周期最低点。


能繁母猪产能断崖式下降

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


猪周期回落过程中,一般会呈现出“W”型,也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来,猪肉供给端发生了显著的变化,能繁母猪数量快速下降,同比增速更是达到了历史低点。


从数据上看,W型的猪周期第二底已过。


不过,当前财政补贴等政策可能使得产能在2019年3、4月达到底部后有所恢复。另外,猪价能够使得毛猪利润明显好转,也使得企业有意愿补产能。我们看到,母猪价格19年3月以来已经有所提升。


3. 本次猪周期缺口与涨幅在哪里?


能繁母猪领先猪价约3-4个季度,因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨。那么猪周期的缺口在哪里?年底猪肉价格涨幅可能达到多少? 


正常情况下,我国全年猪肉消费大概5600万吨左右,产量大概5400万吨,都是全球的50%左右。我们测算2019年我国猪肉产量可能较去年下降5%左右,即5140万吨左右。消费方面,根据美国农业部的预测我国2019年消费量或达5652万吨左右。因此我国今年猪肉消费相对缺口或达510万吨。                            

                             

从消费结构看,猪肉仍占了肉禽类消费的绝大部分,鸡肉和牛肉之和不到猪肉的40%。因此,消费习惯决定了牛肉、鸡肉对猪肉只能存在部分的替代性。


不过,替代猪肉消费会导致其它食品价格上涨。在猪肉价格显著上涨阶段,其他产品价格确实有小幅变动但幅度远小于猪肉,大概为猪肉CPI变动的三分之一不到。


我们测算得到,猪肉价格每上涨1%,将拉动整体CPI 0.04个百分点,其中0.03约为其自身占比的贡献,剩下的0.01为对其他商品的带动作用。


历次猪周期时,不同商品涨幅分析

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


年内猪肉价格涨幅可能达到多少?能繁母猪和生猪存栏都是猪肉供给端的主要变量,且两者存在很强的相关性。


从历史经验来看,上一轮猪周期中,能繁母猪同比增速在2015年3月触底,达到-15.7%,猪肉价格同比增速在2016年2-3月达到高峰,约为35%,生猪价格增速达55.3%,与测算结果(42%和49%)较为接近。19年2月份能繁母猪增速为-19.8%,由此估计至年底,猪肉价格涨幅可能在44%-54%之间


我们分别假设猪肉价格到年末时上涨40%、50%和60%,得到19年全年CPI如下:


不考虑增值税情况下,

不同猪肉价格年末涨幅假设下的CPI预测

资料来源:Wind,国泰君安证券研究

注:除了猪肉外,在预测中我们假设原油价格WTI年中6月份上升到65美元/桶然后匀速回落,到年末为60美元/桶。


综上,若不考虑增值税,猪价可能把全年通胀推高至2.9%。



03  

增值税改革弹性与国际经验



另一个可能对今年通胀有影响因素是增值税改革。我们从两个角度分析增值税改革对通胀可能带来的影响:弹性角度和历史数据测算角度。


1. 弹性测算法


如果政府对商品征税,则税负在消费者和厂商之间存在分摊的问题。在完全竞争假设下,厂商与消费者承担的税负之比等于需求弹性与供给弹性之比,但如果产品的需求弹性更大,则厂商就要承担更多的税负,反之则消费者承担更多税负。


因此,增值税下调中到底有多少传导至消费者中,就要看各个商品的需求和供给弹性。从理论上讲,在完全竞争的假设下,如果消费者承担了更多比例的税负,那在增值税下调时,也将享受更多的价格下调。我们暂且按照这一假定进行计算。


弹性分析法下增值税调整对CPI的影响分析

资料来源:国泰君安证券研究整理


弹性分析法下增值税调整对PPI的影响分析

资料来源:国泰君安证券研究整理


我们得到,按照现有的增值税调整规则,考虑到各项商品在CPI里面的权重,对于CPI包含的这一揽子商品增值税税率实际上下调了0.55%;同样可计算PPI,对于PPI包含的这一揽子商品,增值税税率实际上下调了1.4%。


再考虑到原来CPI和PPI的中枢,增值税调整会使CPI和PPI中枢分别下调0.5和1.1个点。


2. VAR模型

我们利用VAR模型,将月度的CPI同比增速(或PPI同比增速)、营业税与增值税之和同比增速和企业所得税同比增速纳入VAR模型中,测算得到今年增值税同比增速将下降13.8%。因此,增值税可能将CPI中枢下移0.3个百分点。


增值税对PPI影响测算得到年内平均为0.05,大约为对CPI影响的两倍,19年全年PPI中枢约下移0.7个点。


综上,我们将利用弹性测算的和VAR测算的CPI结果总结如下:


增值税改革下CPI的调整

 

资料来源:国泰君安证券研究整理


3. 国际经验:增值税率可能有非对称的影响

实际上,这样计算的隐含假定是税收的上调与下调对于厂商定价行为的影响是对称的。


但从国外经验来看,这一假定并不成立。法国、英国和匈牙利等国家都经过增值税税率的多次调整。现有文献研究发现,在增值税上调时,有至少50%能传导至消费者,而当增值税下调时,往往只有20%不到。我们将其中部分文献列举如下:

资料来源:国泰君安证券研究整理



04  

货币政策:基调不变,但降息概率下降



1. 原油与猪价对冲

猪肉价格的上涨和增值税的下调给整体CPI的影响会不会影响货币政策?


猪瘟推动猪周期提前反转。但历次猪周期反转,并没有必然带来货币政策的调整。2006年以来,我国共经历过3轮完整的猪周期,前面两轮猪周期上行阶段,CPI快速拉升,并带来了后续的货币紧缩。而最后一轮猪周期上行阶段,CPI并未上行,因此货币政策也没有转向紧缩的基调。


究其原因,我们发现,主要有以下两点:

  • 前两轮猪周期上行都伴随着原油价格的共振,而最后一轮猪周期上行,原油价格增速与其走势相反,因此对通胀的上行空间形成了制约。


  • 前两轮猪周期上行时,除了原油外,核心CPI也因需求推动而上行,而在第三轮猪周期中,核心CPI保持平稳,需求较为疲软。

 

猪周期不一定会带来货币紧缩

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


在前两轮猪周期中,我们可以明显的看到原油价格也一同走高,而在第三轮猪周期中,由于原油产能过剩严重,原油价格暴跌,因此与猪价形成了一定的对冲。


另外,在前两轮猪周期中,PPI与CPI同升同降,而在原油价格与猪肉价格走势分化的情况下,PPI与CPI在第三轮猪周期中,也出现了相反的走势,形成了剪刀差。


PPI与CPI剪刀差于原油价格正相关

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


不过,当前确实难以出现像2015年那样的原油价格回调。根据EIA的预测,2019-2020年,原油供需将呈现出紧平衡的状态,供给略大于需求,因此不会出现显著的原油价格回落。

 

原油供求与价格高度相关

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


另外,短期内,OPEC及非OPEC减产延续将对19年上半年的油价有支撑。后续,在19年下半年减产是否能延续,就要取决于19年4月中旬,OPEC与非OPEC在维也纳召的开会议。当然,全球经济放缓也可能是下半年原油价格增速放缓的下行压力之一。  


2. 核心CPI:第三轮周期较为平稳


除了原油外,我们发现,在前两轮猪周期中,核心CPI也出现了显著的回升,因此是价格的普遍上涨,而最后一轮猪周期,核心CPI也基本没有波动。


官方公布的核心通胀数据,自2013年开始。我们按照如下方式,将2006年以来的核心CPI估计出来,并将CPI拆分成食品CPI、能源类CPI和核心CPI三类,发现:GDP对核心CPI有较强的领先性,在前两轮猪周期中,核心CPI与猪肉CPI同时回升,而在最后一轮猪周期中,核心CPI较为平稳。


因此,说明前两轮猪周期带动整体CPI回升,部分是由需求拉动的,伴随着社零增速上升和人均收入的上升。而最后一轮猪周期中,需求一直较为疲软。


第三轮猪周期核心通胀

与原油不再与猪肉共振

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


3. 第三轮猪周期需求平稳


资料来源:Wind,国泰君安证券研究


那么今年后续看,核心通胀会有怎样的变动?从数据上看,实际GDP增速对核心通胀有较好的领先性,随着实际GDP增速中枢下移,核心通胀的波动在减小,中枢也在下移。


当前,我们对年内的经济判断是企稳,四个季度都维持在6.4%,和18年四季度持平,因此预计核心通胀难有大的波动。


GDP对核心通胀有领先作用,随着GDP中枢下移波动减少,核心通胀中枢下移,波动减少。

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


因此,我们认为基于历史经验看,年内通胀不会改变政策基调。


经过仔细测算,我们得出以下结论:基于历史比较和量化测算得到,我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%,将推高CPI通胀最高达2个百分点。


若不考虑增值税等其他方面的影响,猪价能把CPI在下半年推到3%以上,这不会导致货币政策发生大的变化,但下半年降息概率的确有所下降。这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《2019年通胀:猪价扰动、VAT影响和政策走向,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

   

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