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【债市每周观点】房企融资全线收紧,关注中小发行人信用风险

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

导读:房地产资金链监管全线收紧,但开发商拿地和融资需求仍在高位,资金缺口矛盾加剧,前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企信用风险值得关注。

资金延续宽松,信用债分化加剧,高等级跟随利率债下行,中低评级信用利差走扩。上周资金面整体宽松无舆,央行在公开市场OMO累计投放3800亿,净回笼300亿,但跨月和跨季资金需求大增。受短端流动性宽松提振,利率债和高等级信用债收益率陡峭化小幅下行,AA及以下中低评级信用债利率继续上行调整,3Y企业债AA、AA-评级分别走高5bp和11bp。6月即将来临,资金再迎大考,但随着市场预期充分、机构负债端错配下降,以及人民币汇率企稳走强,流动性的实质冲击也许不一定太强,但金融缩表下的信用收缩和赎回压力,仍可能刺激信用债抛盘和信用利差继续走扩。
金融机构缩表刚开启,熊市仍有下半场,流动性较差的低评级信用债面临更大调整压力。一方面,银行同业、理财、投资底层资产被穿透式监管,潜在不良风险暴露恐将明显上升,将面临较大的资本、不良、拨备和流动性压力,无论中小银行还是企业,微观层面的信用收紧持续积累,信用尾部风险显著加大。另一方面,底层资产中非标、部分信用债等流动性较差,只能以存量到期缓慢出清,一旦面临调整压力,非市场化风险将加剧短期价格的暴跌。

Shibor与LPR倒挂难持久,下半年信贷、非标利率面临加速上行。代表金融机构融资成本的Shibor 3M利率开始超越最优贷款基准利率LPR,银行负债与资产收益倒挂,如果这一现状持续,银行下半年不仅面临规模剧烈压缩(同业、表外、理财等),还面临利差倒挂的严峻考验。在经营压力和季末考核影响下,不少银行内部FTP定价的负债成本已大幅上调,回表趋势下信贷额度也愈发紧张,将共同推升下半年贷款利率加速上行,而一旦信贷、非标利率向上走,债券的性价比则下降。

从供需关系看,信用债一级净融资持续为负、二级成交萎缩,仍是信用债价格未达到“市场出清”水平的重要信号。5月信用债取消发行700亿,前5个月累计取消3245亿;二级成交量仍持续低迷,月均成交量仅为2016年的一半左右,无论从信用一级、二级市场来看,流动性收缩是不争的事实,在资产价格“脱水”趋势下,低评级估值风险、信用风险调整阴跌的压力仍难逆转,但相对安全的高等级信用债已开始获得配置资金青睐。

2017年房地产周期走弱,开发商资金链全线收紧,前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链将更加敏感、脆弱。在本周专题中,我们从房企发行人杠杆率、账面流动性、动态流动性三个不同角度,初步筛选出风险相对较高的发行人供投资者参考,其中净负债率高、货币资金/短期债务覆盖率偏低、投资激进的开发商,尤其值得投资者重点关注。



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