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“后刚兑时代”,违约后的债券都是怎么还钱的?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


股市跌跌不休,债市却风起云涌,正所谓风水轮流转。


不过此时的债市早已不是上轮债牛时的刚兑景象。自2014年第一起债券违约至2018年10月30日止,国内有87家发行主体的一百八十九只债券发生了实质性违约(这里仅考虑内地的银行间和交易所交易债券),其中包括42只私募债和147只公募债。


国泰君安固收团队研究了这147只违约公募债券的后来的兑付情况以及资金来源,试图探寻“后刚兑时代”,违约企业都是如何进行自我救赎的。


违约公募债兑付情况


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


全额兑付或者部分兑付的

已违约债券情况

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


除了技术性违约外的29只债券之外,根据公司公告和公开的新闻资料,可查实的违约兑付资金来源大致分为三种:自筹资金、政府协调或国有资金支持、第三方代偿


一家企业筹集兑付资金常常不止一个途径,在以下研究中,如果兑付资金来源有明显的主次之分,则只计主要来源,若不同途径筹资比重相仿,则计为不同来源。


违约后兑付资金来源分类

以及对应公司

数据来源:Wind,国泰君安证券研究



01

自筹资金



能够以自有资金偿付的企业通常是违约时经营状况尚可,或在违约后经营状况好转的企业——山水、奈伦、宁上陵和川煤的部分债券都主要凭借自身经营性现金流的周转得到部分或全部偿付。


此外,通过自有资产转让变现或抵押资产贷款也是常见的兑付资金来源,用以转让或抵押的资产通常为土地和公司股权,中富、宏达、雨润、奈伦、中城建均采取了这一方式。


我们以其中的外商独资山水集团、国有资本川煤集团和民营资本雨润集团为代表:


山水集团


山水集团首只违约债券为2015年11月12日到期的“15山水SCP001”,2016年1月4日公司偿付了该只债券的违约利息,但未支付本金。此后,2016年1月21日-2017年5月21日间,“13山水MTN1”、“15山水SCP002”、“14山水MTN001”、“14山水MTN002”先后发生违约。


公司公告称,债务问题的根本原因是控股股权纷争未解决,融资渠道受限,资金链十分紧张,且公司目前正面临多起债务诉讼,部分银行账户及资产已被查封或保全。


2018年9月28日山水公告称,2016年起,在市场协同、新旧动能转换的影响下,水泥市场形势好转,公司通过自有的生产经营资金与债券持有人达成和解,分期偿还违约债务。


全部五只违约债券于2018年8月31日与债权人达成和解开始偿付,其中首只违约债券“15山水SCP001”得以全额偿付,其余四只债券兑付比例从51%-84%不等。


川煤集团


“12川煤炭MTN1”应于2017年5月15日兑付本息,到期时仅兑付了当期利息,本金违约。2018年5月25日,按原票面利率支付了2017年5月16日-2018年5月15日期间的利息。


“14川煤炭PPN001”于2017年5月19日本息均违约,2017年5月26日兑付当期利息。


川煤公告称,在煤炭市场理性回暖的大环境下,公司经营现状有所好转,但受前期宏观经济下行和煤炭行业长期不景气影响,资金仍十分紧张,因而仅能付息未能兑付本金。


川煤还表示,后续会加强公司自身经营,通过淘汰落后产能、人员下岗分流缩减资本支出,努力通过自身经营性现金流偿付,此外也在争取省政府的支持,努力筹措资金。


川煤首只违约债券“15川煤炭CP001”的全额偿付曾得到四川省政府的大力协调与支持,但在其后违约的两只债券“12川煤炭MTN1”、“14川煤炭PPN001”未能有相似的境遇,两只债券得以艰难付息主要还是川煤在经营状况好转的情况下依靠自有资金的周转完成。



南京雨润


雨润集团选择的是联合主承销商提供流动性支持,抵押土地再融资。


2015年3月23日,南京雨润实际控制人祝义财被执行指定居所监视居住的强制措施,雨润及下属子公司生产经营、外部融资受到不利影响,财务状况恶化。


2016年3月17日雨润公告确认“15雨润CP001”本息违约,3月21日,公告兑付全部利息和部分本金,3月30日兑付剩余应付本金。据财新报道,此次偿付是由联合主承销商民生银行提供的流动性支持。


2016年5月13日“13雨润MTN1”本息违约,公司公告称因资金调度和操作时间原因,未能在人行大额支付系统关闭前将兑付款项划转至中债登。


虽然通常认为此次属技术性违约,但根据21世纪经济报道,本次违约并非完全的技术原因,主因依然是流动性吃紧,雨润提供了徐州的一块地块作为抵押物,符合银行的贷款条件后银行增加了新的贷款,才得以在下一交易日全额兑付,但未明确资金是否来自于主承销商中国银行。


民营发行主体更常以此种方式筹资偿付主要有两个原因:


必要性


相对国有企业,民营企业的融资门槛高、成本高,正常经营时期的融资渠道已经很狭窄,债务危机一旦爆发只会加速外部融资路径的断绝。而民营企业除非规模特别大、业绩非常突出、直接影响当地就业和经济,否则很难像国有企业一样获得来自政府或者国有资金的直接援助。


另外,民营企业往往是企业家毕生经营的心血,恶意逃废债的情况并不多,多数企业违约之后仍然是有较强偿还意愿的。因而如果民营企业想要偿还违约债务,自筹资金是首先考虑的途径。


可能性


民营企业信用风险具有一定的突发性,而且多数民企所在的行业并不像煤炭钢铁那样具有很强的周期性,因此诸多民企在违约时的经营状况并未到山穷水尽的地步,只是由于无法像国企一样有便利的融资渠道和来自政府的信誉背书。


加之粗放的现金流管理、激进的投资风格、高风险的股东人群和不合理的公司治理等等民企常见问题,容易现金流断裂爆发债务危机。


违约后的民企如能适当调整经营策略、合理处置资产、解决公司治理问题,再遇上行情回暖等契机,依然具备依靠自身经营扭转局势的可能。


同时,这类企业通常会拥有一部分优质资产可供抵押或变现,尤其是因为激进扩张导致资金链断裂的民企往往会因为扩张过程中留下的资产获得一定的流动性空间,南京雨润就是比较典型的案例。



02

政府协调或国有资金支持



这一渠道通常包括政府参与协调下的再融资和具有国有背景的资金的支持,涉及二重、中钢、亚邦、宏达、华昱、奈伦、川煤、江泉等8家发行主体的11只债券。8家发行主体中,国有企业和民营企业各4家。


除技术性违约外,四家违约后兑付的国企全都获得了来自政府和国有资金的支持。考虑到国企在融资和外部支持上得天独厚的优势,违约国企在经营状况上通常不及同评级民企,违约发生时企业往往积病已久,很难靠自身经营周转资金,也没有多少资产可供抵押或变现,因此来自国资的救助是国企最大的兑付资金来源。


政府和国资机构愿意救助违约主体的原因,大致分为两类:


  1. 认可公司经营状况,愿意解其燃煤之急。如华昱股东中煤对华昱的支持,江苏信托对亚邦的支持等;

  2. 出于“维稳”的目的,考虑规模较大的国企和民企对当地经济、就业、社会稳定的影响,以及违约对资本市场和当地后续融资的负面冲击:

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    • 如四川省政府对全省最大的煤炭国企川煤集团首次违约后不遗余力的救助;

    • 以及临沂市政府对位于当地互保圈核心的江泉集团违约债务的垫支等。


但近年来随着违约频现,且大环境信用收缩的情况下,政府对违约企业的救助意愿有所下降,或者是力不从心没有足够的资金支持,或者权衡利弊只进行有选择性的援助,如川煤集团多例违约债券违约已超过一年,至今尚未偿付。但最新一例违约企业债却在一周内得到全额兑付,据称是发改委协调了大部分资金。


华昱集团


2016年4月5日公司发布“15华昱CP001”本息兑付不确定性公告,4月6日本息实质性违约。4月13日,公司足额完成兑付。


华昱的控股股东中煤集团持有华昱49.46%的股份,中煤是国务院国资委管理的大型能源企业,是中国第二大煤炭生产企业。华昱用于偿还“15华昱CP001”的资金主要来自于中煤内部的筹集。中煤为华昱作担保,中煤财务借给华昱6亿元用于偿还本金,华昱自己出资偿还利息和违约金。


对于救助原因,中煤表示,华昱经营状况正常,出现违约的主因是银行对华昱的放贷暂时出了点小问题,又加上紧邻清明节假期,所以出现了违约,中煤作为控股股东,理应帮助华昱暂时渡过危机。


中国二重


相较于华昱股东较为主动和积极的支持,二重的央企股东国机集团支持意愿则一向较低。自2013年二重从央企转为国机集团全资子公司后持续亏损,但净资产一直未能通过注资得到补充。


2014年二重集团控股子公司二重重装连续第四年亏损,被迫摘牌退市,严重的资不抵债也将二重拖入巨额负债泥沼,但在市场已经对二重债务违约做好心理准备时,2015年9月22日二重公告称,为保护投资者利益,其央企股东国机集团或其受托机构拟受让全部“12二重集MTN1”和“08二重债”为其托底。


此后两只债券本金虽全额偿付但利息免除,性质上依然属于违约。国机集团自身已有多家上市子公司,因此对被国资委整合进来的子公司二重的各类支持较弱。最终国机出手相救很有可能是做了充分的公募债券规模小而市场影响大等权衡,充分体现出央企对发改委“绝不允许资本市场出现违约”精神的贯彻落实。



03

第三方代偿



第三方代偿指引入新投资人接手违约债务,涉及3家民营发行主体协鑫集成、中科云网、博源集团。


与政府或国资机构接手违约债务不同,政府以救助为主要目的,而第三方代偿通常以盈利为目的,具有优质低价壳资源的上市公司更易通过这种方式实现债务偿付。


超日债


曾经引发舆论关注的超日债,最终依靠新投资者支付股权对价清偿债务。


2014年3月4日,“11超日债”第二期利息部分违约,该期债券规模10亿元,利息8980万元,而兑付当日公司仅能支付400万元。2014年12月17日,超日发布兑付公告将于12月22日全额还本付息,偿债资金主要来自新股东支付的股权对价,另有小部分资金来自资产处置和借款。


“11超日债”违约后,债权人上海毅华于4月3日提起超日破产重整申请。根据*ST超日的重整草案,以协鑫为首的9家重组方,支付用于超日重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权的资金约18亿元,参与重整的投资人受让股权共支付14.6亿元,公司同时还通过境内外资产处置和借款等方式筹集不低于5亿元资金。


重整后仍为上市主体,控股股东变为协鑫。除新股东协鑫支付的股权对价外,新增两家担保长城资管和上海久阳为“11超日债”提供不超过7.88亿元和0.92亿元的连带责任担保,也与协鑫的支持有关,而协鑫此举意在超日的壳资源,债务削减减轻了公司的债务负担,使得上市公司的壳资源变得较为便宜。



04

结语:债券的救赎



债券违约后,发行主体如果偿债意愿强烈,通常会多方筹资寻求兑付。但诸多客观因素限制使得兑付资金可能的来源极为有限。


尤其对于民营企业,正常经营时的融资渠道在债务危机爆发后就基本堵塞,企业最大的依托还是自身经营状况的改善和有价值资产的变现或抵押融资。


对于国有企业和规模较大的民企,政府和国资机构的支持虽然理想,但近年的现实是,需要救助的对象年年增加,而政府救助意愿和能力却在下降。


而愿意代偿的第三方通常以盈利为目的,或者是被企业低价的上市公司壳资源吸引,或者是通过低价收购债务部分偿付实现盈利,两种都对债务本身有很高的要求,也需要较长的谈判和法律流程,能够以这样的方式实现违约兑付的企业仍是极少数。


此外,无论企业以哪种方式获得兑付资金,债权人都有承担损失的可能,即使是政府或国资支持下的债务清偿,依然无法保证一定能实现全额兑付。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《钱从哪里来?违约后兑付资金来源总结,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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