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【年度策略】两大主线猜想和债牛的下半场

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

除了年初前三周的下跌以外,2018年的债券市场,被牛市行情贯穿。


2018年初股强债弱的一致预期被迅速证伪,全年的债牛行情让很多投资者意犹未尽。


事实上,最近三年来对大类资产表现的一致预期,一直都与真实情况大相径庭。一致预期的误判,根本错误在哪里?


在中国经济震荡下行、外汇储备面临受冲击风险、人民币面临贬值压力的情况下,明年的国内主线和国外主线将走向何方?


国泰君安固收团队深入分析了市场一致预期与真实情况脱钩的核心原因,梳理了国内外发展的主线,并对2019年的债券市场进行了展望。



01

一致预期证伪:透过现象看本质



市场对于资本市场和大类资产表现,最近三年的一致预期都被证伪。


预期被辜负的现象背后,是对政策方向与力道误判的本质。


2015年经济持续下行,货币持续宽松,彼时展望2016年市场的一致预期是债券牛市持续,商品熊市持续,地产和股票有分歧,汇率贬值。


然而,2016年表现最强势的资产是以黑色系商品为代表的工业品,债牛前三个季度逐渐势尽,最终在四季度出现踩踏。


2016年10年国债和3M Shibor全年走势

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


2016年经济超预期回暖,货币政策转向,彼时展望2017年市场的一致预期是债券下半年有机会,股票结构性行情为主,地产和商品有分歧,汇率贬值。


实际情况却是2017年表现最强势的资产是以上证50为代表的蓝筹白马,债市在前三个季度震荡下跌后,四季度迎来加速下跌。


2017年10年国债和3M Shibor全年走势


资料来源:Wind,国泰君安证券研究


2017年经济仍有韧性,货币+监管双紧,彼时展望18年市场的一致预期是债券下半年有机会,白马股牛市持续,地产和商品有分歧,汇率升值。


最终2018年表现最强势的资产是以10年国开为代表的利率债和高等级信用债,连续两年股债跷跷板效应凸显。


2018年10年国债和3M Shibor全年走势

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


过去三年对市场一致预期的误判,本质上是对政策推进的方向和力度产生了误判。


2015年底对供给侧改革和地产刺激政策走向产生误判。当时经济下行压力仍然较大,叠加推进的供给侧改革反而加剧经济下行预期,因此政府希望在维持基建强势时放松地产,造成了16年“基建+地产”的双轮驱动。


2016年底未预料到金融去杠杆的迅猛之势。当时经济明显回暖,供给侧改革和地产去库存取得明显成效,在相继出现股灾、债灾之后,面对地产泡沫越吹越大和汇率贬值压力较大,政府趁经济相对健康的时候,全力推进金融去杠杆。


2017年底没考虑到实体去杠杆阻力连连。在实体去杠杆推进过程中,融资和基建出现暴跌,3月份中美贸易战开打进一步加剧了经济下行压力,虽然年中政策出现明显转向,去杠杆放缓、补基建短板、支持民企,但实体数据仍然持续下滑,市场信心跌至冰点。


2016-18年大类资产表现


资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 注:指标分别为上证综指,中债总指数,南华工业品指数,70大中城市新建商品住宅价格指数,理财产品收益率



02

国内主线猜想:基建补短板



从过去三年市场误判的经验得出的基本结论是——政府想做的事情,只要有意愿,就一定可以做到,除非外部环境出现较大变化。


因此我们认为2018年年中所提出的基建补短板为主的稳增长政策,最终一定会看到效果,无非是时间的问题。


而政府在面对“基建+财政”vs“地产+货币”的组合时,对于基建补短板的诉求有多强?我们首先分析了几个经济基本面的问题:


  1. 地产继续超预期的概率不大

    因为库存、预售、购地、销售的逻辑链条趋于弱化,2019年地产投资继续超预期“强”的概率不大,超预期“弱”的概率反而在上升。

  2. 制造业继续超预期的概率不大

    2019年各个分项均大概率衰减,因此制造业投资继续超预期的可能性不大,预计2019年出现拐点后小幅下行。

  3. 出口下行基本确定

    出口想要超预期大致来自于三个方面的可能:全球经济的超预期、中美贸易冲突压力减轻、以及人民币汇率贬值的影响。但2019年这三个方面均很难做出正向贡献,因此出口增速下行几乎是确定的。

  4. 消费降级的趋势难以逆转

    2018年消费降级的趋势较为凸显,消费数据下行的动力可能来自可支配收入增速放缓和居民加杠杆上升过快。如果企业盈利下行周期只是刚开始,那么就很难对可支配收入作出较为乐观估计,而过去几年居民部门大幅加杠杆也使得现金流负担加重是偏长期的问题。


但我们认为政府稳增长的意愿仍然很强,原因有四:


  1. 从年中政策转向来看,市场可能高估了本届政府对经济下行的容忍度;

  2. 2020年的小康目标,使得19、20年的经济目标6.5%左右的措辞不能变;

  3. 中美贸易战是长期对抗,打铁需要自身硬,经济增速短期不能明显失速;

  4. 想要实现长期目标,必须防止分母跌得比分子更快的风险。


通常情况下,地产和广义基建在投资中基本是1:1.5的关系,但是考虑到地产链条更长,同等地产和基建的体量下,地产对经济的拉动效应更加明显,因此对于经济的增量贡献可以近似为1:1。


中性假设地产明年从10%下调至5%,基建(老口径)需要从0%提升至5%以上才能有效对冲地产的潜在下滑,但是因为其他分项均出现不同程度下滑,以及18年上半年GDP的高基数,如果不希望看到GDP过快下滑,基建就必须提升更高才行。


基准情形下

2019年基建增速需要靠向10%

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


在确定了“基建补短板”的大方向之后,我们要弄清楚如何基建补短板?这需要解决三个方面的问题,一是钱,二是项目,三是机制。


钱的问题通过扩大赤字、大幅增加专项债额度、继续发城投债、PPP解决;


项目的问题通过政府创造需求,加快重大项目批复来实现;


机制的问题才是最为核心的,需要看到地方隐性债务剥离节奏放缓,债务红线变成软约束,建立基建补短板激励机制。


总结下来,我们对于2019年中国经济比市场一致预期要乐观一些,主要依据是预计基建补短板的演变会和前几年供给侧改革、地产去库存、金融防风险一样,推进结果可能会持续超 市场预期。


预计CPI中枢小幅抬升,PPI持续下行,这意味着名义GDP会延续下行趋势,在四季度可能出现企稳反弹。


CPI和PPI月度预测

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究



03

海外主线猜想:新不可能三角



视角从国内切换到海外。


从海外主线来看,2018年中美利差长端大幅收窄、短端倒挂。从2017-2018年中美两国债券利率走势来看,中债利率走势相对美债独立,特别是2018年6月份以后,中美短端利差出现10年来首次倒挂,这背后反应中美两国的周期出现明显错位。


中美利差走势的三个阶段

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


基于过去30年的规律来看,通过美债10Y-2Y期限利差倒挂预测衰退的胜率不低(4次中的3次)。从发生倒挂前兆(以目前15bp左右计算),到导致加息进程结束通常需要半年左右时间。


4次美债曲线倒挂

有3次演变为加息结束和经济衰退

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


但这是否意味着美国经济进入衰退阶段?我们认为目前美国居民部门杠杆水平健康,尚未显现经济即将衰退的信号。(详见:国君宏观 | 再度加息后,若美国经济见顶会怎样?



美国实际GDP拆分(年度同比)

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


但美国核心通胀仍有上行压力,因为特朗普2019-2020年核心诉求是谋求连任,不太可能接受明后两年美国经济出现“尖顶”为民 主党做嫁衣的情况发生,因此除了居民消费的支撑外,不排除明年在进出口、基建上会出现新的增长点。


相对经济,就业和薪资收入数据是滞后指标,预期2019年前述两个数据仍会维持良好表现,从而推升核心通胀进一步上行。


美国核心通胀的上行压力仍然不小

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


另外,从近期鲍威尔的讲话来看,美联储进入了“做中学”模式。这意味着从伯南克时代开始的前瞻指引可能逐步终结,联储的点阵图重要性下降,重要数据和金融风险指标影响权重上升。


总结下来,我们认为19年美国经济可能维持相当的韧性,美元指数在19年的多数时间内仍将维持强势。



04

货币政策和债券市场展望



对于2019年具体怎么看,我们认为货币政策层面,在经济确认企稳前,大概率延续宽松,从“紧信用”向“宽信用”转换。


如果说2019年稳增长主要依靠政府加杠杆促进基建,那么经济模式将仍与过去的周期类似。所以遵循的规律可能仍围绕“信用+货币”的框架,2018年为“宽货币+紧信用”,2019年出现“宽货币+宽信用”。


经济周期和信用周期的关系

资料来源:Wind,国泰君安证券研究 注:从最深到最浅依次为:紧货币、紧信用,紧货币、宽信用,宽货币、紧信用,宽货币、宽信用


首先在“量”上,货币政策的宽松已到达极致。


18年上半年政策重心从“融资收缩”切换至“稳增长”,货币政策出现明显转向。在信用扩张出现之前,货币政策需要维持宽松惯性,事实上货币政策在量的宽松上已经很明显,全年3次“定向”降准,投放基础货币2万亿以上,由于宽信用迟迟不见成效,狭义流动性泛滥成灾,与17年形成明显反差。


资金利率已降至政策利率附近

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


其次在“价”上,货币政策的宽松预期已升温。


多数投资者认为,如果有需要,在量的宽松达到极致以后,价的宽松也可能出现。相对于持续降准已经形成市场一致预期,我们并不认为降息是大概率事件,或者至少在节奏上没有那么迫切。


一是因为货币政策进一步宽松的目的在于使得宽货币到宽信用的传导进一步通畅,导致当前传导不通畅的原因在于金融紧缩导致的一些融资渠道的切断,特别是中小企业面临的是融资难,而不是融资贵,并非依靠降息就能解决。


二是因为汇率贬值压力始终存在,当前中美短端利差持续倒挂,长端利差也大幅压缩,如果美元指数仍维持强势,降息所释放的货币政策全面宽松信号,无疑进一步加剧汇率贬值和外储下滑压力。


外储加速下滑

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


另外,从央行行为上来看,降准已成常态,降息短期难落地。


央行数次窗口指导的行为其实已经反映货币政策实际情况和一致预期开始出现差异。为了达到信用扩张的目的,量上的宽松需要继续推进,但降息至少在2019年上半年并非优先选项。我们预计2019年降准2-4次,降息最快也只能在6月份之后才会落地。


回到债市,当前10年国债收益率处于1/2到1/4分位数间,3年AA+收益率处于1/4分位数附近。按照此前的总结,基于债市一年牛、一年平、一年熊的历史经验,考虑到18年债券牛市已经持续近一年,收益率下行幅度已足够大,即使牛市行情延续,长端利率下行空间也不见得会很大。


牛市下半场通常对应压利差行情,长端利率下行幅度相对较少。19年全年来看,较大概率是震荡市,对应趋势行情收敛,震荡行情居多。


每一轮债券牛市的相关数据统计

资料来源:Wind, 国泰君安证券研究



同时还要警惕融资企稳和信用扩张的灰犀牛风险,原因主要是融资剧烈收缩与金融防风险推进有关,当前已经大幅放缓,如有必要,甚至可以暂停;面对外部冲击,政府稳增长的意愿凸显,基建预计会出现超预期反弹;社融口径修改对稳定数据短空长多。


专项债纳入新口径对社融“短空长多”

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


总结下来,我们判断2019年债牛进入下半场,长端利率下行想象空间有限,资金会转战信用债,深挖阿尔法。对2019年长端利率波动区间的判断是10年国债为3.1-3.7;10年国开为3.4-4.2;在牛市下半场,需要关注的核心仍然是宽信用问题;宽信用预计2019年上半年见效,下半年经济企稳,本轮债券牛市大概率会在19年下半年终结。


同时,美国方面的不确定性非常大,国内面临稳外储、稳汇率和压利差的新不可能三角,会在很大程度上制约国内货币政策的宽松空间。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《2019年宏观利率策略展望--激 情褪去,以逸待劳》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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