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【债市每日观察】最长的一天:跌宕起伏,备受煎熬_20150604

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

 

    本报告导读:

    股市债市(国债期货)大幅波动,寻找突破方向;第二批万亿政府债务置换额度心理层面符合市场预期,但对银行资产结构和后债配债行为的实质挤出冲击尚待释放。

  【每日观点】市场大幅波动,寻找突破方向。周四股市债市都堪称最长的一天,投资者备受煎熬。股市方面,早盘走势平稳,但11点后大幅跳水,午盘开盘急速下挫,上证综指一度下跌逾5%,此后在第二批万亿政府债务置换额度消息刺激下,银行股绝对反击带动指数一路走高,收盘涨0.76%。全天股指期货走势更是波澜壮阔,暴跌暴涨,巨幅震荡。债市同样不甘寂寞,虽然现货市场全天波动不大,但国债期货继前两天大幅反弹之后,早盘仍继续冲高,而中午前后同样大幅跳水,10年期合约一度跌近0.5%,午后走高,TF1506合约收红0.32%,其他合约小幅收阴。实际上,最近一段时期以来,无论是股市还是债市(尤其是国债期货)的波动幅度都明显加大,市场正在积聚力量寻求突破方向。同时,近期美欧国债收益率扶摇直上、厄尔尼诺气候影响等,也给市场蒙上阴影。

    第二批万亿政府债务置换利好股市、冲击债市。第二批1万亿政府债务置换额度消息成为昨日股市午后绝地反击、以及国债期货盘中大幅跳水的关键影响因素。第二批置换额度在心理层面上符合市场预期(考虑到年内的政府性债务到期规模,甚至预期未来仍会有第三批),但对于银行资产结构和未来债券配置行为的实质冲击层面,尚待进一步落地。总体上看,政府债务置换缓解了最大的系统性风险,有利于进一步提升风险偏好,利好股市和城投债,但将挤占银行债券头寸、改变银行的债券配置行为,利空利率债后续表现。

    个体信用风险频繁暴露,但整体风险偏好仍强,利差收窄。昨日大公国际和中债资信下调桂有色评级,发行人即将到期的中票兑付风险较大,引发市场关注,当然考虑资产变现以及政府支持可能,该中票后续兑付仍有变数。总体上看,近期个体风险事件仍在加速暴露,但政策及资金宽松、政府债务系统性风险缓解仍然支撑市场整体风险偏好维持较强,套息价值下杠杆需求仍然对信用债有支撑,信用利差仍在压缩。

    【事件点评】债务置换如滔滔江水连绵不绝,债券投资者你们的仓位还好吗?——地方政府第二批债务置换发行点评

    事件:据新闻报道,地方政府债第二批债务置换额度已下发,规模为1万亿,与第一批相同,额度已下发到各个省份。

    点评:

    1、一波未平,一波再起。财政部第2批债务置换额度1万亿略超预期,此前市场预期在5000-1万亿,地方债首批置换需在8月底之前完成,平均每月发行近2500亿;第2批置换预计年底前完成,意味着9-12月平均仍有2500亿发行,供给放量风险仍在持续释放,对中长端利率债挤出效应明显。

    2、银行资产结构再平衡。地方债置换导致银行资产结构大幅改变,预计2015年地方政府债务到期3万亿,通过准利率债以替换原有信贷、非标和城投债,导致新增贷款比重从46%降至35%,类信贷融资从9%降至6%,而债券则从32%激增至45%,导致新增债券占比大幅提高,银行买新债意愿明显萎缩。

    3、看得到的“低利率”、看不到的挤出冲击。地方债发行越低,对中长端利率债挤出影响越大,已发行的地方债利率普遍紧贴国债区间下限,刺激地方政府通过低利率债券置换原有负债的意愿强烈,重回刺激地方投融资冲动的老路;发行低利率热捧,客观上降低了央行大幅降息降准来帮助地方债发行的必要,央行MLF净回笼、PSL低于预期以及定向正回购启动,即反映央行的放水意愿下降。地方债招标越低,银行亏损幅度越大,对低收益率的利率债挤出影响就越明显,导致中长端国债和金融债的上行风险越大。政府稳增长如果是以增加长期低收益利率债为代价来加杠杆,那么曲线变陡、信用利差缩窄恐怕是大势所趋。

    4、内忧未解,又添外患。随着美联储9月加息临近,作为风向标的美联储货币政策重回正常化,欧央行上调2015通胀预期并对经济复苏表示乐观,近期海外债市收益率大幅上扬,创最大升幅。5月以来美、日、英、法、德、西班牙、意大利、葡萄牙等国10Y国债分别上行22bp、11bp、23bp、45bp、43bp、63bp、65bp、78bp,4月以来上行幅度更是达到50-120bp,海外低利率资金环境面临收紧,境内外利差缩窄和发达经济体复苏,导致国内仍面临资金外流和汇率贬值风险,抑制央行大幅放松空间,收益率面临上行风险。

    近期10年地方债已经发至3.6%,定向债利率更高,商业银行在与政府发行人的博弈过程中已经逐渐开始赢得话语权,利率市场化再次加速过程中,预计地方政府不得不逐渐弃价保量,中长期地方债发行可能一路上行至4.0%以上,成为引导中长期利率债收益率持续上行的重要因素。地方政府债务置换如滔滔江水连绵不绝,债券投资者你们的仓位还好吗?

 【市场回顾:】

 【货币市场:持续宽松】 
   资金面宽松,成交量小幅下降。昨日资金面继续保持宽松,短端资金利率小幅上行,隔夜利率上行1bp至1.06%,7D利率下行2bp至2.23%。长端1M利率上行34bp至2.88%,3M利率下行30bp至2.87%。隔夜交易量下降,7D交易量小幅上升。交易所资金GC007加权平均利率大幅下降112bp至1.6910%。

    人民币小幅下跌,美元兑人民币在岸即期汇率全天小幅上行34bp,收盘6.2010,美元兑人民币离岸即期汇率上行7bp,收盘高于在岸2bps为6.2008。

  【利率产品:陡峭下行】
    贵州省招标发行四期地方政府一般债券,总额336亿,其中,287亿元为置换债券,49亿元为新增债券。3、5、7、10年期品种的中标利率均落在投标区间的下限,中标利率分别为2.91%、3.30%、3.58%和3.60%。

    二级收益率陡峭下行。昨日利率市场曲线陡峭化。国债短端1Y下行5bp至1.88%,中长端5Y下行1bp至3.26%,10Y下行2bp至3.59%。非国开短端1Y小幅下行1bp至2.70%,3Y下行2bp至3.57%,中长端5Y下行3bp至3.83%,长端10Y上行2bp至4.16%。国开债短端1Y下行4bp至2.66%,3Y上行保持3.55%不变,中长端5Y上行1bp至3.81%,10Y下行2bp至4.07%。

    国债期货宽幅震荡。5年期国债期货TF1506、TF1509和TF1512、十年期国债主力合约T1509昨日平开高走,高位振幅震荡午盘后大幅跳水后尾盘有所回升,五年期分别报收于96.68元、96.25元和98.04元,十年期T1509收于94.91,TF1506较前日上涨0.32%、TF1509、TF1512和T1509收跌0.07%和0.10%和0.05%。

   【信用市场:利差缩窄】 
    交投活跃。昨日短融、中票和企业债收益率小幅波动总体略微下行,成交方面,短融和企业债交投活跃、中票交投冷清。

    信用利差缩窄。中短期票据信用利差小幅缩窄,其中短端1Y信用利差各级别缩窄4bp,各评级3Y信用利差走扩1bp,5Y信用利差缩窄1bp。而期限利差5Y-1Y各评级走扩2bp, 5Y-3Y期限利差缩窄1-2bp,3Y-1Y各级别保持走扩4bp。

    交易所高收益债有所上行。AA城投债收益率指数下行5bp,收盘于5.83%,成分券成交量有所减少,城投ETF下跌0.01元至97.10元;交易所高收益债收益率上行8bp于7.06%,成分券成交量大幅上升。

    【转债市场:涨跌互现】
    昨日沪深300指数上涨0.74%,创业板指数下跌0.97%。上证转债指数小幅上涨0.43%,深证转债指数下跌5.50%,中证转债指数下跌0.55%。在涨跌幅排行榜中,仅洛钼转债和民生转债上涨,涨幅分别为5.47%和0.57%,通鼎转债和格力转债跌幅居前,分别下跌9.72%和6.14%。


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