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【债市每日观察】硬撑有用么?_20150602

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

 

    本报告导读:
    央行PSL消息虽然使债市调整放缓,但当前债市调整的主要矛盾在于地方债供给、利率市场化加速、资产配置效应,“量价”都无实际影响的PSL无法结束债市调整步伐。

    正文:
   【每日观点】债市调整放缓,股市继续给力。周二受央行PSL续作消息影响,市场情绪明显提升,买盘纷纷涌现,收益率下行明显,随着国开债和重庆债招标结果公布,收益率有所回升,国债收益率曲线平坦化下行,1Y、10Y国债收益率较前一个交易日分别下行3bp、5bp,1Y、10Y国开债收益率下行0bp、3bp。国债期货高开高走,虽然盘中大幅回调,但尾盘再度拉升,主力合约TF1509和T1509分别上涨0.77%和0.9%。股市方面,PSL续作消息对股市的利好作用同样明显,股指延续前一天的反弹态势,上证综指和创业板指分别上涨1.69%和4.92%。

   一级招标情况有所改善,央行PSL消息引爆乐观情绪。昨日国开债招标,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y招标利率较前一交易日分别下降10bp、13bp、12bp、9bp、7bp,投标倍数相比前期有所上升。重庆地方债招标利率仍低于同期限国债,不过招标倍数相比江苏债出现了明显提升。招标利率大幅下行以及投标倍数提升显示一级招标情况有所改善,这与近日央行PSL消息有关,短期的乐观情绪上升使得债市调整放缓。

    多头硬撑有用么?一天的上涨很可能是YY过了头。1-5月份PSL新增了2628亿,2014年的1万亿额还未用完,1.3万亿的PSL显然不是新增实际投放量,有可能仅仅是额度的提升。而PSL利率下调了140bp,也与同期限国开债的利率水平下行相当,并非引导利率下行。显然,PSL的“量”不实在,“价格”不具备引导预期作用,根本不存在和上周的定向正回购相配合的所谓扭曲操作,TF的暴涨实在没有任何理由(除了技术层面的超跌反弹以外)。

    市场调整的主要矛盾如地方债供给、利率市场化加速、资产配置效应等等,仍然没有缓解的迹象,中长端收益率上升的步伐没有停止,在收益率见顶之前,硬撑也没有用。

    【事件点评】说好的1.3万亿PSL呢?背后感觉有些冷——点评央行PSL操作

    央行微博公布了近期开展抵押补充贷款操作的说明,对此,我们有如下点评:

    (1)去年的1万亿PSL额度尚未用满。2014年7月份央行向国开行提供了1万亿PSL,用于棚户区改造资金来源,利率为4.5%,国开行支取了约4000亿。2015年1-5月份新增了2628亿,余额为6459亿(考虑到去年的新增,总数能够对得上),这意味着去年的1万亿PSL尚未用完;

    (2)市场传的1.3万亿PSL恐怕不是新增量的概念。正如上面的分析,去年的1万亿PSL尚未用完,央行恐怕不会新增1.3万亿PSL,即使有,可能也只是增加了PSL的额度,而并非新增实际量的概念;

    (3)考虑到贷款利率下调和3年期利率债收益率的下行,PSL只是顺应市场利率下行而已,没有体现央行主动引导利率下行的意图。2014年11月份以来,央行三次降息,共下调贷款利率90bp,而从去年7月份以来,3年期国开债下行了约130bp,与PSL下行的140bp非常接近。1.3万亿PSL并不是新增操作量,很可能只是额度的提升,利率的下调也只是跟随市场利率下调的“结果”,根本不能作为引导市场利率下调的“原因”,债券现货、期货市场有些本末倒置,YY过了头。明天的市场走势?背后感觉有些冷。

    【事件点评】债市刚high一天,利空就又来了-央行公布大额存单管理办法点评

    事件:6月2日,央行公布《大额存单管理暂行办法》,针对大额存单的发行、投资、交易等事项进行了说明,这意味着利率市场化又迈出了关键性的一步。对此,我们有以下点评,供投资者参考:

    点评:

    (1)大额存单的发行将加剧商业银行的负债竞争程度,短期来看很可能会抬升负债名义成本。微观来看,商业银行主动吸收表内负债(存款、同业)和表外负债(理财),一般是基于两个目的,一是满足考核指标,二是进行资产负债匹配。通过发行大额存单,银行可以比较容易的增加一般存款(按照央行定义,属于一般存款),降低监管考核压力,增加扩张资产负债表的能力。静态的来看,总存款数量给定的情况下,大额的存单的发行事实上大幅降低了存款在银行之间转移的成本,存款将从收益低的大行流向收益高的中小银行,边际负债成本将上升。中小银行发行大额存单吸收存款的需求强烈,大型银行为了保持负债稳定性也可能提高存款利率,两者会造成负债的竞争加剧,从而进一步抬升供需均衡的存款利率水平。

    (2)大额存款的发行会使得商业银行的表内负债成本进一步提升,从而倒逼商业银行提高债券投资的预期收益率,对债市不利。大额存单的发行会把隐性的“揽储成本”显性化(包含在了银行的经营成本中,传导到了贷款利率中)到整体负债成本中,在贷款需求偏弱的情况下(利率无法提升,量无法扩大),这部分显性化的成本将体现银行表内负债成本的上升,会直接冲击商业银行投资债券(包括其他非信贷类资产)时的预期回报率。

    (3)利率市场化的最后一步越来越近,短期来看由于流动性宽松,直接影响并不大,但是中期来看,由于负债的不确定性(量和利率)在上升,商业银行对未来中长期流动性成本抬升的预期会更加强烈。利率市场化的步伐越来越近,负债成本的不确定性在上升,负债利率在边际上和均衡水平上都面临上升的风险,商业银行在投资行为上会更加的谨慎(陡峭化的曲线),和更加的激进(高收益的品种)。

 


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