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【债市每日观察】地方债伤在明处,PSL补在暗处:债市仍会流泪_20150601

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

 

    本报告导读:

    相比地方债对现券收益率的一次次“补刀”,即使央行下调PSL利率的消息传出,恐怕作用也是杯水车薪。建议投资者以休息为主,留足弹药,等待时机。

    【每日观点】国债期货崩盘,收益率曲线平坦化上行。周一债券市场一波三折,早盘交投略显清淡,随着江苏省发行首批定向地方债和彭博报道财政部考虑第二批地方置换债券后,国债期货崩盘,现券收益率显著上行;午后PSL利率调降的消息在一定程度上对冲了利空影响,引出一波买盘tkn,但总体来看,收益率曲线出现明显平坦化上行,1Y、10Y国债收益率较前一个交易日分别上行6bp、4.5bp,1Y、10Y国开债收益率上行5bp、3bp。国债期货延续前期的“跳水”趋势,主力合约TF1509和T1509分别下跌0.69%、0.77%。股市方面,除次新股外,各主题板块全线反弹,上证综指和创业板指分别上涨4.71%和4.97%。

    万亿定向地方债发行启动,冲击正面来袭。周一江苏省发行首批定向地方政府债,3Y、5Y、7Y和10Y中标利率一般债中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%,均以国债5日均值上浮15%定价。万亿定向置换地方债8月底需全部完成,意味着6-8月平均每月发行量超过3300亿,供给风险的释放考验需求的承接力。同时,定向地方债相比前两周发行的地方债,市场化的中标利率大幅高于同期限国债,可能会引导后续地方债招标利率逐步走高,对国债利率也会造成较大冲击。此外,据彭博社报道,财政部可能考虑第二批地方置换债券,地方债对利率债的挤出效应明显,曲线变陡的压力进一步增大。

    地方债继续“补刀”,PSL补在暗处,债市仍会流泪。昨日虽然股市报复性反弹,但可能并不是导致债市大调的罪魁祸首,相比地方债对现券收益率的一次次“补刀”,即使央行顺应短期利率下降而下调PSL利率的消息传出,作用也是杯水车薪。地方债定价从非市场化走向市场化、第二批万亿地方置换债券呼之欲出,挤出效应从预期变为现实,对利率债的冲击越来越大,且这一冲击可能会超出大部分投资者的预期。建议投资者以休息为主(短期债为主,组合重点做信用利差carry,做空国债期货对冲收益率曲线上行,做多IRS等),留足弹药,等待时机。

    【专题研究】地方债定价从非市场化走向市场化,冲击从暗中汹涌转为正面来袭——万亿定向地方债发行启动点评

    事件:6月1日(周一),江苏省发行首批定向地方政府债,规模约450亿元,含一般债券339亿和专项债券111亿。其中上午已结束发行的一般债券总规模339亿,3Y、5Y、7Y和10Y中标利率一般债中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%,均以国债5日均值上浮15%定价。其余111亿专项债券将于下午发行,利率定价预计与一般债券水平相同。

    此外,据彭博社报道,财政部可能考虑第二批地方置换债券,初步额度设定在5000亿-1万亿元人民币。

    点评:

    1、1万亿定向置换地方债发行启动,招标利率大幅上行,地方债供给量价冲击正面来袭。如果上两周公开发行的地方债由于利率与国债几近持平,市场冲击尚不显著的话,本周大规模定向置换债券发行启动,标志着1万亿地方债发行全面提速。万亿定向置换债发行时间紧、任务重,截止8月底需全部完成,意味着6-8月平均每月发行量超过3300亿,占4-5月利率债月均发行量的67%,后续供给风险仍在释放,考验需求承接力。

    2、定向地方债一级利率较国债大幅上行,高于同期限国债40-50bp。此前5月18日,江苏省完成的522亿地方债招标,中标利率仅比作为利率下限的国债利率高2bp,而此次定向地方债发行利率较上期上行38bp、59bp、62bp和64bp。由于地方债风险权重为20%,在银行风险资产中归为“对我国公共部门实体债权”,高于国债0%的权重,意味着地方债利率至少比国债高30bp,才不致银行亏损,此外,定向置换债不能在二级市场交易,需要一定的流动性溢价,以及银行资产结构调整(从高收益信贷置换成低收益长期限债券),收益率损失也需要一定补偿,因此,本次定向招标利率高于同期国债40-50bp尚处合理区间,但将引导后续地方债(包括公开发行地方债)招标利率逐步走高,对交易盘而言,地方政府债与国债替代性较强,对国债利率也造成大幅冲击,国债期货破位暴跌。

    3、对银行资产结构造成显著冲击。我们测算债务置换后,银行的总资产结构中,新增贷款占比从46%降至35%,类信贷融资从9%降至6%,而债券则从32%激增至45%,地方债置换导致债券占比异常高,银行买新债意愿明显萎缩,且新增资产期限延长、流动性降低,资金需求向长端集中(债券和信贷),银行需增加短期流动性资产以平衡配置,这是银行宁愿正回购也不愿放贷和买债的重要原因。

    4、第二批近万亿置换或将启动,曲线变陡、信用利差缩窄恐怕是大势所趋。8月份首批置换完成后可能还会有第2批,根据彭博新闻,可能进一步置换规模5000-1万亿,大幅改变银行低收益资产的结构,对利率债的挤出影响明显,中长端国债和金融债的上行压力越大。政府稳增长是以增加长期低收益利率债为代价来加杠杆,那么曲线变陡、信用利差缩窄恐怕是大势所趋。

    5、当前最好的策略是休息。利率债供给高峰正在来临,曲线中长端面临持续压力,建议投资者以休息为主(短期债为主,组合重点做信用利差carry,做空国债期货对冲收益率曲线上行,做多IRS等),留足弹药,等待时机。

    【每日市场回顾】:

    【货币市场:持续宽松】资金面宽松,成交量大幅上升。昨日资金面继续保持宽松,资金利率小幅上行,隔夜利率上行1bp至1.03%,7D利率上行2bp至2.01%。长端1M利率下行28bp至2.33%,3M利率上行30bp至3.13%。隔夜和7D交易量大幅上升。交易所资金GC007加权平均利率下降157bp至4.0046%。人民币小幅上涨,美元兑人民币在岸即期汇率全天小幅上行10bp,收盘6.1995,美元兑人民币离岸即期汇率下行38bp,收盘高于在岸10bps为6.2005。

    【利率产品:平坦上行】江苏省发行首批定向地方政府债,规模约450亿元,含一般债券339亿和专项债券111亿。其中上午已结束发行的一般债券总规模339亿,3Y、5Y、7Y和10Y中标利率一般债中标利率分别为3.32%、3.71%、4.03%、4.05%,均以国债5日均值上浮15%定价。二级收益率平坦上行。昨日利率市场曲线大幅平坦上行。国债短端1Y大幅上行6bp至1.99%,中长端5Y上行5bp至3.34%,10Y上行4bp至3.64%。非国开短端1Y小幅上行1bp至2.74%,3Y上行7bp至3.70%,中长端5Y上行2bp至3.88%,长端10Y上行3bp至4.20%。国开债短端1Y大幅上行6bp至2.71%,3Y上行5bp至3.61%,中长端5Y上行4bp至3.87%,10Y上行3bp至4.13%。国债期货大幅下跌。5年期国债期货TF1506、TF1509和TF1512昨日平开低走尾盘小幅反弹,分报收于95.510元、95.50元和97.505元,较前日分别下跌0.19%、0.69%和0.70%。十年期国债期货主力合约T1509平开低走午盘后大幅下跌收于94.215,跌幅0.77%。

    【信用市场:利差缩窄】交投清淡。昨日短融和企业债收益率震荡上行,中票基本持平,成交方面,短融交投较上周活跃,中票和企业债交投清淡,短期高评级短融和高评级中票受到青睐,企业债成交则集中在AA长端品种。信用利差缩窄。中短期票据信用利差整体缩窄,其中短端1Y信用利差各级别缩窄6bp,各评级3Y信用利差缩窄1bp,5Y信用利差缩窄2bp。而期限利差5Y-1Y各评级走扩4bp, 5Y-3Y期限利差均走扩4bp,3Y-1Y各级别保持不变。

    交易所高收益债有所上行。AA城投债收益率指数下行27bp,收盘于6.12%,成分券成交量有所减少,城投ETF下跌0.05元至97.30元;交易所高收益债收益率上行23bp于6.93%,成分券成交量小幅上升。

    【转债市场:大幅上涨】
昨日沪深300指数上涨4.86%,创业板指数上涨4.97%。上证转债指数上涨7.95%,深证转债指数上涨10.49%,中证转债指数上涨8.04%。在涨跌幅排行榜中,格力转债和吉视转债涨幅居前,分别上涨21.76%和20.13%,无转债下跌。

 


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