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【债市每日观察】分级A与债券存在本质差异,千万别当真_20150617

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

本报告导读:

股市大跌分级A具有一定避险价值,但对于债市投资者而言,需厘清分级A与债券差异,尽管看上去很美,但隐含风险可能较大,本金承受较大市场波动和流动性风险。

【每日观点】宽松预期再起,长债小幅下行。昨日资金面继续收紧,早盘1000亿国库现金定存招标,3M和6M中标利率为3.4%和3.5%。但受IPO和跨季因素影响,7-14天信用质押需求强烈。一级市场6M期同业存单发行利率大幅上行20bp至3.3%。现券市场,临近MLF到期续作,仍存不确定性,但市场宽松预期升温,现券和国债期货双双走暖,10Y长端下行较大为4-5bp左右,而短端受资金偏紧影响表现较弱。

 

 

私募基金进入银行间市场,提振信用债买盘人气。据新闻报道,私募基金将被获准进入银行间债市,符合条件的私募公司提交相关备案材料后即可入市。可以压缩通道流程,不必再借道基金专户或信托渠道,将提高交易效率。此前,取得登记备案的私募基金产品已可以作为合格投资人,参与上交所债券认购和交易。截止1季度,私募基金资管规模近2万亿,将在边际上进一步提高债市风险偏好,提高信用债尤其高收益债买盘人气。

 

股市大跌之下,分级A具有一定避险价值。昨日股市继续暴跌,上证A股暴跌3.4%至4887点,中小板指暴跌4%,大跌之下分级B价格整体回调,而分级A成为股市避风港,避险价值显现,有望迎来估值修复行情。昨日全市场106只分级A产品,有63只实现上涨,6只涨幅超过2%,地产A、高铁A等涨幅在2.9%和2.3%,对于隐含收益率6-7%的类固收产品而言,涨幅可观。分级A不仅具有固定收益特征,在市场震荡下跌时还具有估值修复价值(分级B溢价下降修正,折价较大的分级A估值上涨),以及因向下折算条款而隐含的看跌期权价值。

 

 

看上去很美,但隐含风险可能较大,不可完全作为债券替代品。如果不考虑大跌时分级A向下折算的期权价值,那么分级A可以作为债券的替代品么?我们认为不能,最大的风险在于:1)本金价格的大幅波动风险;2)不能按照净值赎回,隐含收益率可能无法兑现,导致市场价格存在长期折价风险。具体而言:

 

 

1)分级A产品尚不能质押回购,不能加杠杆套息交易;

2)分级A市场价格波动幅度很大,股市涨跌、市场情绪、供给、套利因素均可能引起本金在短期承受大幅亏损。在股市上涨和情绪走强时,分级B溢价快速上升,杠杆越高,涨幅越大,而对分级A的市场价格下跌冲击也越大,导致A折价显著,本金面临短期变现损失风险。尤其当B份额快速上涨带来大幅溢价,往往引来大量套利盘,通过申购母基金拆分成A、B份额,同时在场内卖出,套利盘不计成本抛售分级A导致供给大增,需求将难以承接,A份额基金将出现断崖式下跌,甚至跌停,对应隐含收益率大幅上升。

 

3)分级基金发行快速扩张,导致分级A供给大幅增长,需求承压。牛市使得投资者对分级基金的魅力有进一步了解,近期分级基金供给源源不断,分级A份额已超过1600亿,较2014年同期仅400亿左右,快速扩张1400亿份。分级A一般以保险机构和个人为主要投资者,对于个人投资者而言,如果没有稳定的赚钱效应,价格波动较大,则很难获得持续青睐。

 

4)单只分级A产品的流动性较差,市场风格轮动和大量新增供给,也会使分级A出现“老券差、新券好”的折价现象。由于供给的快速增长,分级A的成交量和规模一般较小,且市场热点的喜新厌旧也会造成单只产品成交量价由活跃转为低迷,可能在交易时出现买不进、卖不出的流动性风险。

 

 

5)分级A的定期折算机制并不能保证每年价格回归净值1,但本金仍有可能出现亏损,并在一段时期中持续处于亏损状态。定期折算本身并不产生收益,A除息后净值仍会重新跌回之前的位置,这与债券净价随着到期日临近一定向面值100元回归的强制机制有很大不同。分级A的价格由市场决定,存在交易价格不能按照净值赎回的变现风险。

 

 

专题研究:分级A产品概览

 

1、分级A基本条款

 

 

定义:分级A,又称固定收益端或稳健份额,是分级基金中获取约定固收收益的份额,可以看做是浮动利率永续债+看跌期权。

 

基本条款:配对转换申购赎回。分级A份额和B份额只能在交易所场内交易,不能单独申购或者赎回,申购时需要申购母基金拆分成A和B份额,赎回时需要按照相应比例配对转换成母基金进行合并后赎回。

 

 

票息:定期折算。分级A份额的约定收益通过定期折算机制兑付。定期折算时,A净值归1,超出部分按照净值转化为母基金份额分给A类份额持有人,相当于票息兑付。基金持有人可以通过份额赎回和拆分卖出兑现票息收益。

 

期限:永续和有固定期限。大部分A份额为永续型,即其本金永远只在二级市场交易,不能直接兑付。部分分级A类为有固定投资者到期可申购赎回或者在定期折算时转为母基金份额申购赎回。

 

利率:约定收益率。当前分级基金约定收益一般为银行定存利率加3-5%,部分采取固定收益5-7%。根据交易价格算出的隐含收益率一般在6.5-7%之间。

本金保障:不定期向下折算。大部分A设有下折保护条款保护本金,当母基金净值跌破下折阈时触发下折条款,此时维持 AB 份额的固定比例,A 类份额净值归 1, 份额折为原先的1/4, 其余 3/4转化为母基份额派发给持有人。第一次下折后赎回母基金可提前获得75%本金,第二次下折后可收回约93.25%本金。

 

 

 

规模:牛市带来了主题分级基金投资热潮,基金B份额的快速上涨吸引大量套利盘涌入,使得分级基金规模迅速扩大。截至2015年5月场内分级基金份额超过2500亿元,较上年末1285亿大幅增加95%。

 

 

持仓结构:分级基金A端受到以保险为主的机构投资者青睐。但是由于市场规模有限以及资产配置闲置,份额仍不大。对于发行时间长、规模较大的分级基金,机构投资者占比达到60-90%。其余新发以及规模一般的分级基金以个人持有为主。未来分级基金A份额可能加入质押式回购标的,机构可能继续增加对于A份额的配置。

【每日市场回顾】:

 

【货币市场:均衡偏紧】

 

 

资金利率短端上行,长端下行,成交量小幅下跌。昨日央行未进行公开市场操作,资金面呈均衡偏紧状态,隔夜利率小幅上行0.97bp至1.14%,7D利率大幅上行17.26bp至2.34%。长端1M利率小幅下行4bp至3.45%,3M利率大幅下行33.4bp至3.17%。交易量上较个交易日小幅小跌,其中隔夜交易量大幅下跌,14D交易量大幅上升。交易所资金GC007加权平均利率大幅下行60bp至4.005%。

 

 

人民币小幅升值。美元兑人民币在岸即期汇率全天小幅下行6bp,收盘于6.2084;美元兑人民币离岸即期汇率大幅下行32bp,高于在岸即期汇率21bp。

 

 

【利率产品:曲线陡峭化下行】

 

 

一级招标利率整体回落。昨日国开行招标发行1、3、5年固息金融债,中标利率分别为2.6151%、3.54%、3.8280%,分别低于上一交易日10bp、6bp、5bp,招标倍数分别为3.26、2.58、2.51。中国铁路总公司发行10年和20年固息债,中标利率分别为4.30%和4.67%。新疆招标发行3、5、7、10年地方债,中标利率分别为2.89%、3.26%、3.54%、3.61%;四川招标发行3、5、7、10年地方债,中标利率分别为2.89%、3.26%、3.54%、3.62%。

 

 

二级收益率曲线陡峭下行。昨日利率市场曲线整体下行。国债1Y、5Y、10Y分别下行1bp 、1bp、6bp至1.64%、3.28%、3.61%。非国开1Y、10Y分别下行5bp、3bp至2.72%、4.19%, 5Y上行1bp至3.9%。国开债5Y和10Y分别下行1bp和4bp至3.87%和4.09%,1Y保持不变。

 

国债期货暴涨。5年期国债期货TF1509和 TF1603开盘后迅速走高,分别收于96.27元和98.57元,较前日分别大幅上行0.65%和0.48%,TF1512昨日开盘后迅速走高,午后震荡下行,收于98.07元,较前日大幅上行0.40%。10年期国债期货主力合约T1509开盘后持续走高,收于95.13元,暴涨0.93%。

 

 

【信用市场:信用利差整体走扩】

收益率曲线整体上行。昨日收益率曲线1Y大幅上行8bp,5Y平坦上行1bp,3Y的收益率维持不变。

 

 

信用利差整体走扩,期限利差蝴蝶型变化。中短期票据信用利差整体走扩。1Y信用利差走扩8bp,5Y信用利差走扩1bp,3Y信用利差维持不变。期限利差5Y-1Y收窄7bp,3Y-1Y期限利差收窄7bp,而5Y-3Y期限利差整体维持不变。

 

AA城投债和城投ETF有所上涨。AA城投债收益率指数大幅上涨138bp,收盘于7.32%,成分券成交量小幅上升,城投ETF上涨0.39元至97.49元;交易所高收益债收益率小幅小跌6bp收于7.21%,成分券成交量小幅下滑。

 

【转债市场:大幅下跌】

 

昨日沪深300指数剧烈下跌2.99%,创业板指数下挫2.85%。上证转债指数剧跌4.53%,深证转债指数重挫4.53%,中证转债指数跌幅4.74%。昨日无转债上涨,通鼎转债和格力转债跌幅居前,分别下跌11.52%和7.23%。

 


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