CHS
  • CHS
  • ENG

【利率市场化改革系列之一】系统梳理中国利率体系

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

报告导读:


中国利率体系的轮廓。目前我国特色利率体系可以分为两大类,即政策利率和市场利率。后者可再分为五小类,包括银行间市场利率,交易所利率,存贷款利率,标准化债权利率,非标准化债权利率。从R向DR、FDR的过渡,是推动短端政策利率向中长端利率传导的重要环节。形成短端与长端利率有效联动的必要条件之一是短端利率受政策调控有效,且波动可控。因此构建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。


从货币工具使用初探利率市场化改革进程。不同的历史阶段,央行最常用的货币工具有所不同。总体而言,呈现出从总量型工具向结构性工具过渡,从数量型货币工具向利率型货币工具过渡两大特点,期间伴随着应对事件型冲击而临时出台的货币工具。背后的驱动因素,既有应对国内外经济形势波动,也为配合利率市场化改革的部署。


利率市场化过程中存在的三个问题。央行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了我国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。随着央行的货币工具箱越来越丰富,利率市场化改革进程也在向纵深发展。然而,我国当前仍存在政策利率锚定不清晰、政策利率向市场利率传导不顺畅(两轨制),以及市场利率并不够市场化等问题亟待解决。


正文


央行一季度货币政策委员会例会公告提到“稳妥推进利率等关键领域改革”,与此前央行人士多番公开表态相呼应。起始于1998年的利率市场化改革,目前进行到了什么阶段?终极目标是什么?对当前货币政策有何意义?本篇为系列报告利率市场化改革专题之一,从系统梳理中国特色的利率体系谈起。


1.     中国利率体系的轮廓


1.1.     概览:中国特色利率体系


目前我国特色利率体系可以分为两大类,即政策利率和市场利率。后者可再分为五小类,包括银行间市场利率,交易所利率,存贷款利率,标准化债权利率,非标准化债权利率。



第一大类,货币政策利率:包含OMO、SLO、SLF、TLF、MLF、TMLF、PSL、再贷款(再贴现)利率、央票利率和国库现金定存利率、法定存款准备金率、超额存款准备金利率、存贷款基准利率。


第二大类,包括五小类:其中,前两类为货币市场利率,后三类可统归为信贷市场利率,而第五小类也是广义影子银行利率。


①银行间利率,包括回购利率DR、FDR、R、FR、OR,以及信用拆借利率IBO、SHIBOR。其中,按交易对手划分,DR以及SHIBOR可再细分为银银间利率。


②交易所利率,包括上交所回购利率GC、FRGC,以及深交所回购利率R、RC。


③存贷款利率,包括LPR,实际的存款利率(含表内理财利率、结构性存款利率)和贷款利率。


④标准化债权利率,包括国债等利率债利率,以及企业债等信用债利率。


⑤非标准化债权利率,包括各类资管业务利率,如表外理财利率、信托贷款利率,融资租赁,保理利率等。


1.2.     初级:详解各大利率指标和工具


政策利率是指央行使用的货币政策工具的利率。货币政策利率将会通过一系列传导机制影响市场利率以及实体经济活动。目前我国的政策利率主要包括准备金利率、贷款类利率、存贷款基准利率、贴现利率、央票利率以及公开市场操作利率。


类别一:准备金率分为法定存款准备金率,超额存款准备金率和超额准备金利率。法定存款准备金率由央行决定,超额存款准备金利率是央行对超额存款准备金支付利息所执行的利率,也是商业银行缴纳法定存款保证金以外的收益。


类别二:贷款类利率主要有是指SLO、SLF、MLF、PSL以及TLF、、CRA、TMLF等货币工具利率。以上货币工具在操作期限、投放对象、利率水平等方面有所不同;此外,TLF和CRA为应对春节效应的“季节性”工具,而TMLF更应当理解为利率型货币工具,目前仅操作过一笔,余额2575亿元。



类别三:再贴现利率是指商业银行用已同客户办理过贴现的未到期合格商业票据向中央银行再行贴现时所支付的利率。再贴现是中央银行对商业银行提供贷款的一种特别形式,也是中央银行控制信贷规模和货币供给量的一个重要手段。


18年以来为支持薄弱领域信用扩张,改善小微企业和民营企业融资环境,央行先后于6月和10月,两次增加再贷款和再贴现额度,单次投放金额均为1500亿元。



类别四:央票利率,央行通过发行央行票据和央行票据到期来控制基础货币的投放,并通过上调或下调央票发行利率引导市场对货币政策边际变化的预期(主要是1年期央票)。


央票是在2007至2012年前后央行较为常用的货币政策工具,主要用于吸收商业银行部分流动性,减少商业银行可贷资金,其后很长一段时间被弃用。而2019年2月,央行以利率招标方式发行了特别央票,主要用于配合商业银行永续债(CBS)的发行,1年期央票的中标利率是2.8%。


类别五:公开市场操作利率是央行调节市场资金流动性的货币政策工具,通过吞吐基础货币来实现货币政策调控的目标。公开市场操作分为人民币操作和外汇操作。主要包括正、逆回购利率,短期流动性调节工具和国库现金定期存款利率。


从利率形成的方式来看,正,逆回购利率由央行进行调控,国库现金定存利率则是由市场化的利率招标方式形成。


类别六:存贷款指导利率。央行先后于2013年和2015年取消了贷款基准浮动下限,以及存款利率的浮动上限。然而,目前存款利率浮动上限仍旧受到市场利率定价自律机制的约束,而实际操作中,贷款利率也是由基准+/-一定比例进行定价。


市场利率是由市场的供求关系所决定,目前我国的市场利率主要分为两类,回购利率和拆借利率。


拆借利率包括三大类:第一类是银银间拆借利率,代码是DIBO,主要期限有1天(DIBO001)、7天、21天、1个月、2个月、1年。计算方法以成交量为权重计算出加权平均值。


第二类是银行间市场的拆借利率,代码是IBO,目前我国IBO主要期限有1天(IBO001)、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、1年等。计算方法是在DIBO基础上包括所有非银行机构并赋予权重计算出来的加权平均利率。


第三类是上海同业拆借利率(SHIBOR)。SHIBOR作为报价利率,SHIBOR目前是由18家银行每天早上报价,剔除最高价和最低价影响因素的算术平均利率,期限包括O/N,1W,2W等。Shibor是目前重要参考利率之一,主要为NDC定价,以及利率互换(IRS)定价提供基础:


①在NCD推出前,SHIBOR的市场关注度一般,因为以SHIBOR作为定价标的金融工具少。而在NCD推出后,商业银行基于SHIBOR进行发行定价,而商业银行负债端成本也会很大程度上影响其对资产收益率的要求,在17年是重要的参考指标。



②IRS浮动端主要的参考利率是SHIBOR,主要参考期限为O/N、1W、3M,对应IRS期限从7D到1年不等。从成交量来看,以Shibor 3M为重置基准的1年期IRS交易较为活跃,目前名义本金余额18 95.4亿元。


回购利率主要由四种:上交所质押式国债回购利率(GC),深交所质押式国债回购利率(R),银行间国债质押式回购利率(存款类机构DR),质押式回购定盘利率(FDR)。


一直以来,交易所回购市场存在“周四效应”,即每周四的交易所GC001回购利率通常较高。其原因是交易所回购采用的是“T+1”结算制度,周四进行1天期回购融资的首期结算日为周五,到期结算日为下周一,因此实际占用资金天数为3天。2017年5月22日,国债逆回购新规正式实施,改革主要包括以下几个方面:


①修改了回购的计息方式,将回购计息天数从现行回购期限的名义天数修改为资金实际占款天数;②将全年计息天数从360天改为365天;③修改了回购收盘价的计算方式。



全国银行间同业拆借中心推出的银银间回购定盘利率(FDR),目前包括FDR001、FDR007、FDR014三个期限。以银行间市场每天上午9:00-11:30存款类机构以利率债为质押的回购交易利率(即DR利率)为基础编制而成,每天上午11:30起对外发布。


2017年5月31日,同业拆借中心推出FDR,以及以FDR007为参考利率的利率互换产品。目的之一就是为了打通货币政策传导渠道,而相关的政策工具创新可以追溯至2014年12月份推出的存款类机构间利率债质押的回购利率(DR)。


1.3.     进阶:从R向DR、FRD的过渡,以及利率走廊的构建


从R向DR、FDR的过渡,是推动短端政策利率向中长端利率传导的重要环节。


我国存在显著的流动性分层效应。央行投放的资金,首先流向以全国性大行为主的一级交易商,再向城商行、农商行流动,最后流向非银金融机构。由于以上流动性分层,资金价格传导的途径为OMO到DR,DR再到R,因此R的利率高于DR。R的价格高于DR的另一个原因为,DR利率的成交以国债作为担保的,这消除了利率所包含的风险定价。


不难看出,与R相比,DR利率水平能够降低交易对手的信用风险和抵押品质量对于利率定价的扰动,能够更好的体现银行体系的流动性状况。因此,2014年12月份DR推出,而在2016第三季度货币政策执行报告中首次提出,银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行。以上表述基本确立了DR作为锚定利率的地位。


然而,无论是R还是DR,仍旧是货币市场利率。为推动货币政策的有效传导,随后推出了FRD以及以其为定价的IRS产品。通过发挥FDR作为银行间市场开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品提供重要的参考,推动短端利率向中长端利率传导。


形成短端与长端利率有效联动的必要条件之一是短端利率受政策调控有效,且波动可控。因此构建利率走廊以培育有效可控的短端政策利率。


2014年5月,小川行长表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。2015Q1货政执行报告提出“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。2015Q4货政报告提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制,增强利率调控能力,“理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制。”


探索构建利率走廊,一方面是实现数量型调控向利率型货币政策调控模式的转变;另一方面,更核心的目的在于培育短端政策利率。对政策利率敏感,且波动可控的短端利率形成,是实现短端与长端利率有效联动的必要条件之一。


目前,我国利率走廊上下限分别为SLF利率与超额准备金利率。而根据2016Q3货政报告,银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率贴近公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行。目前政策利率紧盯的是DR007利率,通过监控DR利率,向R利率以及FDR利率传导,最后通过IRS等衍生品对冲工具实现向中长端利率的有效传导。




2.     从货币工具使用初探利率市场化改革进程


不同的历史阶段,央行最常用的货币工具有所不同。总体而言,呈现出从总量型工具向结构性工具过渡,从数量型货币工具向利率型货币工具过渡两大特点,期间伴随着应对事件型冲击而临时出台的货币工具。背后的驱动因素,既有应对国内外经济形势波动,也为配合利率市场化改革的部署。


2.1.     历史上的货币政策周期演变如何?


根据央行货政执行报告,共有三种反映货币政策取向措辞,包括稳健、适度从紧(从紧)、适度宽松。而“稳健”的具体含义较为丰富,主要可以分为稳健偏紧、稳健偏松、稳健中性,具体含义很多时候并无法直接从央行措辞探知。


总体而言,自2010年以后,货政报告中措辞多以“稳健”为基调,细分来看2010Q1-2012Q1,2014Q3-2016Q1,2018Q1以来为“稳健偏松”,2012Q2-2014Q3为“稳健中性”,2016Q2-2017Q4为“稳健偏紧”。而在2010年之前,货币政策调整幅度更大一些,比如2003Q1-2014Q1以及2008Q4-2009Q4为“适度宽松”,2007Q1-2008Q3为“适度从紧”。



2.2.     货币工具使用有何变化?


从货币政策基调的变化大致可以将货币政策周期分为两个阶段,分界点为2010年。在2010年前,货币政策口径“大开大合”,松紧范围较宽,而2010年后在“稳健”的基调下进行微调。


与之对应的是外汇占款的波动也经历了三个阶段:①2010Q4前,外汇占款规模不断上升,强制结售汇制度导致央行被动向市场投放基础货币,为避免货币超发导致的通胀、资产价格泡沫等风险,央行不断提准,并创设了央票,作为吸收超额流动性的工具;②2011-14年,外汇占款波动中见顶,公开市场操作吞吐更重视相机抉择;③2014年5月后,外汇占款规模不断缩水,尤其在15年汇改后以及16年初,人民币面临了较大的贬值压力,更加速了外资的流出,对基础货币产生了抽 水的作用。


对应的货币工具也呈现着相应的阶段性特点,2010年前总量型货币政策工具动用较为频繁,而2010年后,特别是2013年开始央行开始创新多种货币工具,而在2007年至2012年间央票作为较为重要的货币工具受到广泛关注。


2010年前,外汇占款规模不断上升,央行持续提高准备金率以吸收超额流动性。


2002年至2011年我国经济类较长时间的提准期,央行合计38次调整了法定存款准备金率,其中包括34次提准操作和4次降准操作(08年)。大型存款类金融机构的法定存款准备金率由7%上升到2011年底的21%,中间最高达到21.5%;中小型存款类金融机构的法定存款准备金率由7%上升到19%,期间最高达到19.5%。


除以上全面降准外,人民银行还多次对“三农”、小微企业、普惠金融实施定向降准,在控制和调节流动性总量的同时引导流动性结构的均衡。


2007年至2012年,央行更为倚重央票发行,并通过1年期央票发行利率影响市场对于货币政策的预期。


2002年9月24日,央行将2002年6月25日至9月24日进行的公开市场业务操作的91天、182天、364天的未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据,转换后的央票共19只,1937.5亿元。2007年10月23日,央行公告决定自2007年10月24日起央行票据在全国银行间债券市场上市交易,交易方式为回购,同时作为公开市场业务回购交易工具。


自此,央票+正/逆回购操作成为最受试产关注的货币政策操作,而1年期央票发行利率更是市场关注政策边际变化的重要参考指标。这一组合也很大程度上替代了传统的总量型货币政策。


2013年开始,外占规模增长放缓,央行不断创新货币工具并推进利率走廊构建,加快向利率型调控体系过渡。


2013年以后,法定存款准备金率进入长期下行通道,背景为外汇占款导致的基础货币投放贡献不断降低,仅在部分月份和事件型冲击下产生较大 波动。对此,央行在公开市场操作更加积极,同时更多地向逆回购操作倾斜(正回购较少使用)。


2013年央行创设常备借贷便利SLF并逐步扩大SLF操作范围,使其逐步发挥货币市场利率上限作用,到2014年利率走廊得到正名。2014-2017年5月,DR以及FRD先后推出,利率走廊波动中枢基本确定,推动市场形成基准利率的预期。自2015年4月后,DR007利率维持在7天逆回购操作利率上方运行,直至18年才时有突破。



3.     利率市场化过程中存在的三个问题


央行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了我国利率市场化改革的总体思路:先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额,后短期、小额。随着央行的货币工具箱越来越丰富,利率市场化改革进程也在向纵深发展。然而,我国当前仍存在政策利率锚定不清晰、政策利率向市场利率传导不顺畅(两轨制),以及市场利率并不够市场化等问题亟待解决。


问题一:政策锚定利率不清晰


培育基准利率是利率市场化改革的重要环节。早在2006年7月,央行组织召开座谈会,讨论货币市场基准利率体系建设相关问题,会议争论焦点在于以Shibor为基础还是以Repo为基准利率。支持前者的依据为,以报价方式构建基准利率(Shibor)的机制,能表达报价行对市场价格的判断和自身资金成本,而支持后者的依据为repo参与机构更为广泛,成交效率更高,市场认知度也更高。


目前,利率走廊的运行中枢为7天逆回购利率,DR利率作为政策盯住的操作目标保持平稳运行,以DR为基础的FDR利率对衍生品定价,以及对中长端利率的传导慢慢发挥积极作用。而Shibor利率在浮动端定价,以及对银行负债成本(NCD)也有较强的锚定作用。从政策操作便利性来看,DR更占优,但考虑到期限则Shibor体系更占优,总体而言,我国当前尚未形成较为确定的政策利率基准。


问题二,政策利率向市场利率传导不顺畅(两轨制)


所谓利率的两轨制是指有部分利率已经实现市场化,同时有另外一部分利率还没有实现市场化。在18年4月的博鳌论坛上,易纲表示称目前中国仍存在一些利率“双轨制”。一方面,存贷款方面仍有基准利率;另一方面,货币市场利率是完全由市场决定的。利率市场化改革推进需解决货币市场利率与信贷市场利率的两轨并一轨。


推动两轨并轨之所以重要,是因为从货币政策传导途径来看,货币政策若想发挥作用,必须借助畅通的传导渠道。货币政策传导的三个层次分别为:①从央行到商业银行等金融机构,通过影响金融机构的融资成本,准备金水位,以及金融市场上货币供需关系实现;②从金融机构/金融市场到非金融部门的各类经济行为主体,从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响;③最后是从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量,包括总支出量、总产出量、物价、就业等。


问题三,市场利率并不够市场化


利率“两轨”特征形成的核心原因在于,本该市场化的利率并不够市场化。根据2002年制定的利率市场化改革规划:2005年逐步开始加速放开利率的进程,放开同业存款利率;2013年7月取消贷款利率下限管制,贷款利率全部放开,由银行和贷款需求方议价决定,相比于贷款利率的放开,存款利率仍然实行上限管制;2015年10月进一步放开存款利率管制上限。


然而由于我国商业银行负债端自主定价能力较弱,定价行为较为粗犷,且存在行政化、特殊利益诉求、监管指标考核等限制,存贷款利率事实上并没有实现市场化。最典型例证为2013年9月24日成立的银行业内的市场利率定价自律机制,几乎涵盖了所有银行机构。通过协调和约束行业内主体,一方面避免了恶性竞争,另一方面也导致了实质上的存款价格上限的“利率约定”,形成了事实上的存款利率上浮“天花板”。


下篇预告:我国利率体系层次呈现层次丰富、种类多样、结构复杂、相互影响的特征。这一结果既是利率管制的遗留产物,也是利率市场化改革进程的缩影。以2015年放开存款利率浮动上限为标志,我国利率市场化历时近20年终宣告初步完成,但仍旧存在前文所述三大问题。到底利率市场化经历了哪些改革?初步完成后方向怎么走?遗留的三大问题如何解决?下篇我们将试图探讨以上问题。


声明:

本网站不是国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)证券研究报告发布平台,本网站所载内容均来自本公司已正式发布的证券研究报告。如需了解详细的证券研究信息,请具体参见本公司发布的完整报告。

本公司发布的证券研究报告仅提供给本公司客户使用。除国泰君安官方网站(www.gtja.com)外,本公司并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发本公司发布的证券研究报告。

在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何人的投资建议,本公司也不对任何人因使用本公司证券研究报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

市场有风险,投资需谨慎。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本网站所载内容版权仅为本公司所有,本公司对此保留一切法律权利。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、转载或引用。

file