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【金工研究】A股国际化进入加速阶段,哪些投资机会更为显著?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

A股国际化的进程正在不断加速。


2018年9月27日

富时罗素于宣布将A股纳入其全球股票指数体系之中,计划分三步实施:2019年6月第一次实施比例20%,2019年9月继续纳入40%,2020年3月再纳入40%。


2018年12月5日

标普道琼斯指数公司宣布中国A股纳入该指数,2019年9月23日正式生效。


2019年3月1日

MSCI在北京时间凌晨正式宣布,未来将中国大盘A股的纳入因子从现有的5%增加到20%;



以价值投资导向的外资机构不断加大对于中国股票市场的布局,如果外资份额不断提升, 会对A股有怎样的影响? 在这个过程中,A股又有什么样的投资和交易机会呢?


国泰君安金工团队近期推出国际化系列专题报告,探讨A股国际化进程中的机会与风险。


01

A股国际化



国泰君安金工团队在《A股国际化进程下的时代机遇》中通过总结几个新兴市场国家地区资本全球化的发展经验,探讨了我国资本市场国际化所处的大致阶段。


通常来说,海外机构投资者对海外股票市场的影响体现在市场的微观结构、股票价格和公司治理三方面,通过分析海外机构投资者和A股投资者在股票偏好和策略上的异同,金工团队主要从市场微观结构和股票定价机制两个方面探讨了未来海外机构投资者对A股的影响。


机构投资者对

市场微观结构、公司治理和股价的影响


数据来源:国泰君安证券研究




02 

机构投资者的异同



机构投资者的选股偏好和在市场中定价权的强弱,直接影响到相应股票未来价格的变化。


因此,深入比较海外机构投资者和A股机构投资者在股票偏好、各自市场的定价能力差别,则能使我们更好的推测出海外机构投资者在A股中定价权的变迁。


选股偏好

基于美国和A股机构投资者的季度持仓信息,我们发现总体上海外机构投资者和A股机构投资者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期动量强的股票。



美国、A股机构投资者选股偏好


数据来源:国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG


但在股票流动性、波动率以及分红率方面,海外的机构投资者和A股的机构投资者有着明显的差异。


流动性方面,A股有着远好于美股的流动性,而个股之间流动性的分化也远没有美股那么极致。因此在实际投资中,流动性的风险往往是投资美股的机构投资者需要考虑的核心因素,这使得海外的机构投资者比A股的机构投资者更加偏好流动性好的个股。


我们通常通过波动率来描述股票的交易风险。但海外市场中长期存在的“低波动率之谜”(低波动率的股票显著战胜高波动率的股票)使得大量的机构投资者(例如AQR、Vanguard等)在组合构建中往往偏好低波动率的股票,而A股机构投资者对此并没有明显的偏好。


公司治理相关的研究发现稳定的分红可以让投资者相信公司有着健康的财务状况,但过高的分红往往却会让投资者质疑其缺乏投资项目,从而影响其未来的成长性。因此海外的机构投资者往往偏好有分红但分红率不过高的公司。而在A股,由于大量的公司缺乏稳定的分红政策甚至长期不分红,因此分红的政策并不是A股机构投资者选股的重要依据。



换手策略

从美国机构投资者平均的换手率来看,美国机构投资者长期维持着0.3左右的换手率。只有在特别的时期(例如互联网泡沫的破灭(2002年),次贷危机(2008年)),机构投资者会因为市场巨大的变化或者流动性的缺失增加相应的换手。


从这个层面而言,美国市场的机构投资者更加倾向于长期的buy and hold策略。


而从A股的机构投资者的换手率来看,平均的换手率持续的维持在1以上,基本是美国机构平均换手率的3倍以上。


但令人惊讶的是,在市场出现危机的时候,A股的机构投资者的平均换手率却会出现显著的下降,例如2007年第四季度到2008年市场的持续大跌、2015年下半年市场极端的下跌等; 而在市场疯狂的时候,换手率则持续的上升(例如2007年的大牛市、2015年的大牛市)。


这充分说明A股的机构投资者有着显著的处置效应(赚钱的时候更加倾向于卖掉股票,亏钱的时候更加倾向于持有股票)。


美国和A股机构投资者换手率


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数据来源:国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG


定价权

首先是交易型定价权方面,我们发现A股的机构投资者和美国机构投资者都有着显著的交易型定价权,但A股机构投资者可能由于市场机制的原因(缺乏做空工具),交易型定价权仅限于多头。


从对未来一期的影响上看,无论是在美国还是A股,被机构投资者增减持的股票组合都可以显著战胜市场指数。但被机构投资者增持的个股的未来表现并没有显著的好于被机构投资者减持的组合。这说明外资的机构投资者以及A股的机构投资者的交易型定价权对股票未来的走势有一定的影响,但会随着时间迅速减弱。


美国和A股机构投资者增减持对同期股价

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数据来源:国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG


其次是投资型定价权方面,我们发现,海外机构投资者具有显著的投资型定价权,但A股机构投资者投资型定价权并不显著。


美国和A股机构投资者持仓比例

分组股票组合历史表

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数据来源:国泰君安证券研究、Wind、BLOOMBERG


通过以上的对比我们发现,相对于A股的机构投资者而言,海外的机构投资者更加的理性,策略的换手更低、有着更显著的投资和套利的能力。


那么随着外资的加速进入,海外机构投资者将会对A股产生什么样的影响呢?



03

 外资机构投资者对A股的影响


市场微观结构

当前的A股市场中,个人投资者的交易比例接近8成,虽然机构投资者比例逐年上升,但还是一个“散户”主导的市场,当前的A股交易环境和制度和海外成熟市场有着巨大的差别。


如果A股对外开放的程度进一步加大,外资进入A股没有明显的限制并且外资机构投资者、A股的机构投资者和个人投资者的投资行为在未来和过去的分析保持一致。我们预计海外机构投资者将对A股的微观市场结的影响有三方面,


  • 海外机构投资者在A股的比例将会迅速上升,A股的个人投资者的比例将会迅速下降,但海外投资者很难在一定时期内占据绝对的比例。


  • 海外机构投资会提高A股股票价格的有效性,并减少A股股票的波动。


  • A股整体的换手会显著下降,而个股的流动性将出现明显的分化。随着市场的有效性上升,以交易、套利为导向的策略的生存空间将被压缩,因此市场整体的换手将会显著下降。而从股票横截面来看,A股股票之间的流动性将出现明显的分化。


总的来说,随着A股市场股票价格的有效性的增强,普通的A股机构投资者以及个人投资者将愈加困难的盈利,我们终将很难战胜市场指数。而随着市场有效性的上升,市场平均的换手率和波动率都会大幅度下降,而个股之间也将会出现明显的分化。



定价机制

A股和海外成熟市场在股票定价机制上本身有着巨大的差别,以价值类的风格为例,在美国股票市场,价值投资为导向的策略往往有着不俗的表现,而类似的策略在A股却表现不佳。


这其中的核心原因可能是因为海外机构投资者在海外市场有更大的定价权,因此被海外机构投资者偏好的“价值型”的股票的风险溢价更好。而在A股由于机构投资者的定价权有限,因此市场的风格溢价更会受到市场情绪的影响,从而引起频繁轮动,这使得“价值类”的股票很难在长期有较好的表现。


随着海外机构投资者在A股市场中的比例以及定价权的不断上升,我们预测这些与A股定价机制迥异的海外机构投资者会从两方面对A股的定价机制产生巨大的影响:


1、被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价,不被青睐的股票很难有出色的表现。


我们预测一方面海外机构投资者在对A股的投资中还是会根据先前稳定的偏好来进行选股和投资,二方面随着外资机构投资者在这些股票上持股比例的上升,这些外资机构还可以通过行使大股东的权利,通过监督甚至直接管理提高这些公司的公司治理水平和科技创新能力,从而改善公司的基本面,间接的提高这些公司股价的表现。

相对的,那些不被青睐的股票价格的波动可能还是会在一定时期内主要由那些“情绪化”的个人投资者决定,随着个人投资者比例的下降,这些股票短期内虽然可能会有非理性的超常表现,但长期来看很难产生显著的溢价。


2、外资机构投资者风格偏好上的变化将显著影响A股的风格溢价的变化,从而影响A股的风格轮动。


虽然机构投资者在特定风格上长期保持相对稳定的偏好,但在一定时期内还是会有一定程度上的风格飘移,而这些机构投资者风格偏好上的变化也将决定了这些风格溢价的变化。


如果海外机构投资者在A股中的定价权得到显著的上升(特别是交易型的定价权),外资机构投资者风格偏好上的变化将会显著影响A股中各类风格溢价的变化和风格的轮动,我们预计随着海外机构投资者对A股的风格溢价影响的上升,A股的风格轮动的速度也将会出现显著的下降。




04

投资和交易机会展望



从长期来看,随着A股的完全放开,如果这些海外机构投资者依然保持着他们的选股偏好以及卓越的投资能力,根据QFII投资者在2010-2018年的持仓信息和模拟BARRA CNE5模型,我们发现QFII定价权的上升对于QFII持股组合的超额收益有着显著的影响。



QFII 持仓组合累计超额表现


数据来源:Wind、国泰君安证券研究


由此,我们在A股国际化下的投资机会上有两大推论。


  • 海外机构投资者会显著提高A股股票价格的有效性,那么配置被动型指数产品则是较好的选择;


  • 被海外投资者偏好的股票未来会有显著的溢价,那么我们重点推荐低波动率、有分红但分红率低、换手高的个股。


交易机会上,从QFII重仓的行业来看,QFII持仓组合中行业占比最高的几个行业稳定在银行、食品饮料、家用电器、医药生物、电子、交通运输中。


而如果以全市场行业的流通市值占比为基准,QFII长期稳定的配置是银行、食品饮料、家用电器这3个行业。而在控制行业后,QFII更加偏好市值小、动量强、分红率高、波动小、换手率低的股票。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《A股国际化进程下的时代机遇》、《外资冲击下的A股定价权的变迁之旅》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


陈奥林  证书编号:S0880516100001
黄皖璇  证书编号:S0880518110002
孟繁雪  证书编号:S0880517040005
蔡旻昊  证书编号:S0880117030051
殷钦怡  证书编号:S0880117060109


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