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低估值策略缘何失败?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

当前低估值策略表现的特殊性。代表着深度价值投资策略风格的经典PB/PE低估值策略从2019Q2开始了漫长的回撤。此次回撤有其特殊性,回撤时间长(低估值个股已经连续5个季度跑输高估值个股)、回撤深度大(2019年Q2以来多空累计负收益超过20%,且2020年以来低估值策略表现仍有恶化趋势)、回撤范围广(A股中上证50、沪深300、中证500、创业板中均出现了低估值策略的失效;美股、港股等市场中的价值股近年来同样表现不佳)。


成长不是价值的对立面。风险偏好提升带来的高成长、高盈利风格的确对低估值策略收益有一定影响,但是我们注意到在高成长、高盈利域内依然存在估值分化现象:高估值企业表现远优于低估值企业。


低估值回撤的主要原因推测:市场风险评价提升带来的低杠杆偏好。证据一:美股低估值策略失效的十年恰是2008年金融危机以来美企杠杆率不断提升的十年;证据二:当前全球性低估值策略表现不佳的背景是各国股市风险评价均处于历史高位,低杠杆偏好更具广泛性;证据三:2018年以来A股低估值个股在其他风格没有明显变化的情况下,杠杆率不断上升;证据四:2019年以来,A股市场低财务杠杆风格非常明显,且财务杠杆因子的多空收益率与价值因子非常相似。证据五:在低杠杆域内,低估值股票并未明显跑输高估值股票。


如何判断杠杆风格方向?根据市场指数波动率的相对大小作为当前市场的风险评价指标,我们构建了杠杆风格的择时策略。当指标值接近1时,市场预期风险较高,建议配置低杠杆行业医药、消费等;当指标值接近0时,建议配置高杠杆行业金融、地产等。


低估值策略何时反转?目前风险指标仍处于高位攀升阶段,全球疫情、美股是否二次探底的不确定性尚存,因此在风险逐渐释放完毕前,低杠杆风格可能仍将主导市场,进而拖累低估值策略的表现。未来伴随预期风险下降,低杠杆风险偏好回落,低估值策略有望出现反转。


杠杆风格择时策略表现。杠杆风格择时策略自2007年以来累计超中证500指数收益为120.8%,信息比1.04,最大回撤11.7%。策略基本捕捉到了低杠杆风格占优的时间窗口,包括2008、2013、2015以及2018年至今。




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