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【地产】蠢蠢欲动的楼市

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

01

拿地、开工、销售

蠢蠢欲动的供给端



目前,创新高、且不排除继续创新高的投资,叠加微观层面土地市场的活跃,楼市似乎进入到了蠢蠢欲动的区间。


令人出乎意料的投资规模背后,是超预期的施工强度。


前2月份,开发投资增速11.6%和新开工增速6%均超 市场预期,考虑到土地市场目前处于负增长状态,开发投资增速的主要贡献都是来自于施工强度。


需要区分的是,施工强度的监测指标并不是施工面积。作为存量概念的施工面积,对于新增投资的贡献并不大。要监测施工强度,需要从产业链的订单量去观察。(具体解释请见:国泰君安周期大组三首席聊超预期的春季开工


我们维持全年7.7%投资增速的判断,从趋势来看会略微下降,但是依然明显强于市场预期。


年初以来,融资环境明显改善,推盘诉求出现了一定程度的下降,一季度新开工增速出现较为明显下降。不过我们依然认为全年房地产行业的资产负债表将略微收缩,这将导致新开工增速居高不下。


从全年维度来看,最大的担心是在土地层面,影响的则是2020年的地产行业。不过随着前端融资改善,土地市场目前也有改善迹象。尽管全行业拿地依然处于下滑状态当中,但部分区域已经开始出现地价的上涨。


我们认为,若2019年土地市场出现明显下行,则会影响到2020年的地产投资;若今年土地市场伴随宽信用的刺激,土地市场回暖能够稳定2020年的地产投资。


由于目前供给端以稳定为主,从去杠杆到稳杠杆,除非进入到加杠杆区间,通过土地市场带来信用超发,依然有难度。因此,价格的变化仍然以稳中略涨为主,较小的幅度变化对于需求的加快入市影响并不明显,由此我们判断全年销售依然处于下行趋势当中。


预计在年中左右,市场将进入到探底完成阶段,不过是否具备向上的弹性还要依赖于部分区域的变化。



02

信用手段改变预期

也改变楼市价格



当前宏观环境类似于2012年,但政府对信用的管制更类似于2014年,而从结果上来说,信用的作用将大于行政手段


我们此前对比了2012年和2014年的信用环境和行政手段,而在这两者之中,信用手段的作用更强,这也使得2012年量价的表现远强于2014年。


在2014年的政策宽松周期当中,真正开启楼市牛市起点的是2015年股市回落后,信用重新回到低风险偏好资产,也就是楼市。


由于信用的派生对各个行业来说不是有无关系,而是先后关系,因此对房地产也能够构成利好。近期部分市场出现一定程度回暖,案场到访量的明显回升即是居民对政策的预期变化,更加敏感的区域是环北京和粤港澳大湾区,都是在楼市经历了一轮下行之后的企稳。


导致这一现象的原因就在于对信用派生后导致资产价格上涨的预期,但由于信用并没有优先从房地产派生,例如企业发债额度仍然受一定管制、居民首付比例也没有放开,而大力发展的科创板等提高了市场的风险偏好,代表更低风险偏好的房地产市场则表现相对滞后,仅出现了主题区域的市场回暖。


货币宽松下的信用扩张,将先以预期改变的方式影响楼市。即便下半年再次收紧信用扩张,2019年上半年市场的企稳复苏也将难以证伪。


在4月经济数据密集出台之前,地产存在区域布局低估值公司的补涨行情。




03

再见PE,你好NAV



当前是不是牛市,不完全取决于行政政策,更多取决于货币宽松。地产行业的定律是,只要货币宽松,一定会有地产牛市。


从近期数据来看,以信托为首的融资渠道,确实又重新活跃起来,地产企业的融资得到了明显的缓解。即便按照借新还旧去执行,也大大减缓了地产企业资产负债表收缩的速度,随着销售和投资剪刀差拉大,地产企业的现金流量表会得到明显恢复。


按照地产金融框架,房地产市场本质上是土地市场,且是最重要的资本品市场。因为土地市场特有的货币派生功能,使得拿地本身会带来信用派生,进而引导资产价格上涨。


目前市场情况上看,土地价格开始出现一定程度上涨,且部分区域表现比较明显。前2月,百城成交土地溢价率上涨到11%,相比于2018年10月的最低点6%有明显恢复,成交均价也从4007元/平方米上涨到5415元/平方米。在普遍调高底价的基础上,溢价率不断走高,在价格方面出现明显回暖。以流标作为流拍率指标,仅为3%,出现了明显的下降。


地产的周期永远都是从土地市场开启的,这是土地作为信贷派生源头的核心资产,尽管考虑到当前不低的房企土地库存,但我们认为,当前环境反应了融资的改善,并能切实使房企的资金压力减小。由于土地派生信贷、但不直接产生GDP,因此资本冗余将逐步累积。


市场熊市之下,对业绩的渴求较多,多以PE作为定价手段。在市场逐步由熊转牛的过程中,将慢慢完成从PE到NAV的切换过程。即便考虑资产负债表不扩张,在销售的逐步变现过程中,就会因为风险下降带来折价率的修复。


当前阶段,我们认为是PE和NAV都要看的阶段,并逐步切换到NAV。因此关注低PE和高NAV折价公司,我们推荐低PE的金地集团、蓝光发展、荣盛发展,同时推荐行业标杆给估值空间的万科A、招商蛇口、华夏幸福,以及高NAV折价的中南建设、阳光城等公司。

NAV


Net Asset Value,即净资产价值法。是指在一定销售价格、开发束缚和折现率的假设下,地产企业当前储备项目的现金流折现价值剔除负债后,即为净资产价格。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《风险偏好和楼市,补涨的低估值》、《蠢蠢欲动的供给端,价格以稳中略涨为主》、《牛市之下:从PE逻辑切换为NAV逻辑》、《土地市场躁动,孕育新周期》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


谢皓宇  证书编号:S0880117110069 

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