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房地产:表外送走,周期开门

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

根据2018年年报和2019年一季报,依照资产负债表(领先)现金流量表(领先)利润表的角度,对未来进行展望。①少数股东权益占比提升至30%,因此现金流量表将依然高速扩张,但对利润表传导不足,可能继续出现净利润率表现弱于毛利润率的情况。②有息负债增速放缓,财务费用率提升,考虑到新旧债务置换,预计2020年费用率将见顶企稳,但有息负债将重启扩张。③经营性现金流保障分红大幅度提升,考虑到市场对借债分红的警惕性,保障度高的公司将获得估值溢价。④利润率表现不排除低于预期,但利润表表现将持续高增长,竣工计划明显上行。


竣工计划大幅提升是最大亮点,样本可比公司同比提升了30%,保障利润,但三四线城市项目工程款支出可能超 市场预期。新开工计划尽管并没有明显增幅,但考虑到大多数房企只根据已有土储规划新开工,没有包含2019年即将新拿地项目,因此开工计划主要做参考。竣工计划的明显扩张,对三四线城市布局房企影响更大,主要是工程款支出将大幅度抬升。


2018年资产扩张速度放缓,少数股东权益变化较大,2016~2018年粗放式表外扩张将进入历史舞台。新增资产总额为-1%,但在2019Q1大幅回升至36%,反应前端融资放开,从侧面印证土地市场火热。所有者权益合计扩张2323亿,同比增长20%,其中归母权益扩张1267亿,增长15%;少数股东权益增长1056亿,同比增长35%。少数股东权益扩张贡献率为45.5%,比去年略低1.4个百分点,但仍远高于其在所有者权益中占比。


重点房企有息负债成本明显上升,预计在2020年见顶,但规模仍将快速扩张,能够获得公司债、海外债、信托的企业将受益。重点房企有息负债加权利率6.52%,比2017年增加0.71个百分点,结束下行趋势,拐点初现。从期限结构看,一年期以内短期负债占比30%,连续2年小幅增长;融资渠道总体较为稳定,银行、债券、其他占比分分别为52%、26%、22%。


今年行情更加类似于2012年,参考此前的深度报告《历史的真相》。我们认为,Q1是土地市场底部,在当前的社融渠道下,会形成资本冗余并带动价格上涨,Q2是楼市的底部。我们推荐一二线布局和都市圈布局公司,包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业控股、龙湖集团等公司,受益中骏集团控股。


风险提示:非标融资收紧。


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