房地产：生存法则

来源：国泰君安 2015-11-27 09:50:00| 打印|   

共赢，是游戏规则改变的前提，这是由政府、房企这两大最主要参与方共同完成的革命。任何土地限价制度和配建制度都难以持续，因为限价之后，地方政府不愿意卖、房企不愿意拿。因此，我们找到了用X能力去拿地、用销售变现的模式解决房企的盈利问题，然后以三重返还（所得税+商户税+就业个税），能够以时间弥补勾地出让和招拍挂之间的价差。由于地价的下行、且并不完全依赖于居民购买的方式来进行成本转移，可以构建平稳价格的良性循环。

过去王和未来王的大不同。新环境下卖地-经营城市-土地升值的逻辑打破，传统开发模式难以为继：高毛利、慢开发思路受限于房价上涨乏力、地价房价比提升；高周转、高扩张模式则受限于一线及三四线城市需求增速放缓；通过影子银行加杠杆受限于金融严监管。另外，在土地长效供给机制下，控地价成为新趋势，这使得前端融资收紧成为必然。传统模式失效，未来房企按照核心竞争力可划分为三类：

招拍挂市场降低融资成本；
勾地市场降低拿地成本；
新型资产负债表扩张模式。不同模式下将诞生新地产的新王。

维持行业增持评级。

二八原则是重现度很高的原则，对于房地产来说，就是当前土地市场中招拍挂市场占据了80%的份额、容纳了90%的房企。但这个市场将急剧收缩至仅容纳个别融资成本很低的房企，倒逼企业转型去争夺的20%的勾地降拿地成本的市场，X+地产的能力，正在拉开序幕。
行业进入成熟期，核心驱动因素更加复杂和多元，尽管土地资源仍是兵家必争之地，但竞争优势综合性越来越重要。投资路径大致有以下几条：

第一梯队的龙头开发商：以规模优势和品牌效应在资金和资源方面具备较强优势，推荐万科A、保利地产、华夏幸福、招商蛇口，港股推荐融创中国、龙湖集团等。
第二梯队的开发商主要在于能否实现高质量的增长，实现规模与盈利能力的平衡。推荐：金地集团、蓝光发展、荣盛发展、金科股份、中南建设，港股推荐：中国金茂、旭辉控股集团、正荣地产、融信中国、禹洲地产等。
第三梯队的开发商主要在于能否突破规模瓶颈，实现规模的跨越式增长。推荐福星股份、华远地产、信达地产等，港股推荐建发国际集团。
通过产业或者商业模式获取优质资源的开发商，能和政府达到共赢，通常具备较高壁垒，商业模式难以复制。以产业切入的开发商推荐华夏幸福、招商蛇口，港股推荐中国金茂，以商业切入的开发商推荐大悦城。

游戏规则，是任何参与方都必须遵从的法则。回顾2004年以来房地产行业的发展，总结起来就是由价高者得的招拍挂制度所伴随的金融创新，影子银行、并购贷款的大行其道，让房企不仅作为了经济的支柱，还进而变成了信用派生的工具，货币发行必通过房地产的模式确立。2004年以来的房地产周期历史，就是一部影子银行历史。

我国特有的供地制度决定了土地资源最终价高者得的特点，通过地产进行的信贷派生，是过去中国经济增长的重要动力。在这一过程中，影子银行的作用功不可没，房地产周期其实也金融周期。

招拍挂的出让方式保持了土地交易的市场化，但也是地价上涨的重要推手，对市场最乐观的开发商能够承受更高的地价，形成我国土地资源价高者得的准则；
房地产之前作为国民经济支柱之一，通过开发、销售端的融资启动信贷派生的链条，撬动整个地产产业链的运行，拉动中国整体经济的增长；
在信贷派生过程中，影子银行因为其灵活、多重杠杆、不受准备金限制的特点，从拿地端开始撬动整个地产开发的流程，做大了信贷派生规模、放大了地产的信贷派生乘数，是影响地产周期的重要因素。

调控的失效，原因在于其变革并没有触及到游戏规则本身，也就构不成革命。无论是限购、限贷、限价还是限售，甚至房产税，都难以从根本上解决房企以供给端提供信用货币的源头，也就难以改变供给决定需求的环境，导致价格可以不跟随购买力的变化而变化，进而使得房价收入比、租金收益率等指标的短期失衡。

随着行业核心驱动因素的变迁以及城市扩张思路和城市建设回报率的下降，政府也到了必须破除旧有规则的阶段。

房地产行业刚刚市场化的起步期，需求扩张是行业的核心驱动因素，在旺盛的需求扩张下，土地财政大兴其道，为城市发展和经济建设提供了初始资本，土地及周边收入是地方政府收入的重要来源。
尽管房地产税作为长效机制的重要一环，对于稳定房地产市场具有关键意义，但预计就弥补地方财政收入而言却显得有些力不从心，短期不宜预期过高。

维持行业增持评级。行业进入成熟期，核心驱动因素更加复杂和多元。尽管土地资源仍然是兵家必争之地，但单纯的布局或成本不足以体现各个开发商的核心竞争优势，竞争优势综合性越来越重要。最终核心在于，如何维持规模和盈利之间的平衡，牺牲盈利的规模增长以及放弃规模的偏安一隅都会压制公司的估值。

风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式

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