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地产:破囚徒困境,去杠杆走上正轨

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

房地产融资有拿地、开发、销售三个环节,其中只有拿地的融资,才是加杠杆,开发和销售融资都是去杠杆。1)在房地产开发销售环节当中,拿地、开发和销售,这3个环节均有融资行为,但真正称之为杠杆的,仅仅在于拿地环节。对于已有项目的开发融资,是为了后续通过预售回款来偿还前期贷款,因此开发环节的融资本质上是去杠杆。同样的,销售环节的融资其实就是居民房贷,这对开发商来说也是去杠杆。2)高杠杆企业,就是高土储公司,反之亦然。对房企来说,只有卖不掉的房产才是风险,因此,杠杆的表象就是土储,考虑到风险与收益并存,土储对于地产企业来说,也是双刃剑。


杠杆就是潜在增速,房企爆发增长都来自于扩充土储,因此,拿地融资是房企的必争资金,目前市场陷入高杠杆等于低风险的囚徒困境。1)由于拿地要求自有资金,但在非标业务当中,可以进行“包装”,来达到拿地的目的,同时,一些债权性质的融资,如果没有限制用途,也可用于拿地,例如债券中补充流动资金的部分。由于拿地资金监管较为严格,导致拿地融资的利率较高。考虑到目前开发商毛利润率在30%左右,实际可承担的利率成本也较高,就导致了开发商对利率成本的高低不不十分看重,决定开发商的融资环境松紧程度的,就在于是否能融到用于拿地的资金。2)在目前的国内金融市场,用于拿地的资金被限制为债券中的补流部分、自有资金、销售净利润和真股权合作,在定增停发、IPO暂停的背景之下,国内融资市场较难融资拿地,因此,今年以来,海外发行债券的力度就大幅增加,而海外债在拿地方面,就有余地。3)高杠杆意味着高土储,也就是销售的高增长,对应低风险,这种高杠杆与低风险的并存,需要行政手段来打破。


开发和销售端的融资预计会宽松,便于去杠杆的稳步进行。开发环节的融资大部分都是银行表内融资,利率相对较低,因为开发的目的是为了获取预售证,一旦销售后,这部分贷款就会转化为居民房贷,因此,这两类贷款具备嵌套性。考虑到要去杠杆,因此开发端融资预计将略宽松,以便于将土地转化会商品房推盘,同时,居民信贷端也将在满足正常购房需求下略宽松,以达到企业去杠杆的目的。


预计Q3将因为拿地下行带来地产投资下行,而销售则会因为推盘而反弹,去杠杆走上良性循环,板块将在7月后迎来基本面反弹。高拿地投资意味着企业仍然在加杠杆,而目前全行业的高杠杆,也就意味着实际情况是行业高库存、并非低库存状态,因此,目前的政策导向,就是将这部分库存引导入市、并消化掉。考虑到海外债的限制将进一步压缩拿地融资,地产投资中的拿地增速下行降带来投资下行,但推盘增加叠加去化率高位,将迎来销售反弹,我们预计将在7月中旬结束短期的政策博弈,进入到基本面反弹区间,推荐万科A、保利地产、招商蛇口、华夏幸福。



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