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房地产:缩表,但慢一点

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

房企扩表就是多拿地,缩表就是减少拿地多卖房。由于银行表内信贷无法用于拿地,所以房企扩表只能寻求银行表外资金。1)从房企融资顺利传导到房企拿地,需要区分资金的性质,银行表内信贷用于拿地在监管上基本不能操作,只能寻求银行表外资金,因此以发行中票以外的债券、非标产品成为房企扩表最大利器。同时如果是房企表内增加负债,会有极限资产负债率要求,因此,还可以通过合作的方式将负债转移到表外,形成房企的表外资产;2)从2015年以来,房地产行业经历了快速扩表过程,重点企业的平均净负债率攀升到120%,较2015年的104%有明显上升,有息负债绝对规模增长63%。


资管新规的影响,是让银行表外回表,对房企来说就是减少拿地融资,也就是缩表,但表内的开发融资不受影响。1)一旦银行表外业务受限制,对房企来说就是拿地资金来源将出现减少,最终体现为缩表,这也是降杠杆的结果。2018年以来,有较多龙头房企表示减少拿地,我们预计在2018年将有龙头企业出现有息负债净减少的情况;2)需要注意的是,尽管新规会影响银行表外项目,但并不会影响表内信贷,因此不会影响房企开发融资,这是去杠杆的关键。在整个项目流程当中,拿地、开发、销售,只有拿地是加杠杆的,开发和销售最终目的都是降杠杆,因此表内信贷充裕有利于房企降杠杆,同时也有利于银行将开发融资转化为居民房贷。


房企缩表的过程,会带来拿地减少,最终带来地价下行,地方政府压力会凸显。1)根据CREIS数据,2017年300城住宅用地成交面积3.5亿平方米,我们假设容积率为2.5,则总住宅用地规划建面为8.8亿平方米,同比2016年增长24%,但2017年全国商品住宅销售面积为14.5亿平方米,即便考虑300城不能等同于全国,但这巨大缺口也反映出目前的行业整体去杠杆情况。2)自2016年开始,在龙头房企竞相拿地的环境当中,土地价格明显抬升,若2018年进入降杠杆过程,一旦龙头房企减少拿地,参与者的减少会带来地价的下行,增加地方政府压力。即便有土地总出让量的增长,叠加地价下行,地方政府压力依然会凸显。


缩表方向正确,但即便不考虑新增举债,缩表的速度和销售的速度挂钩,因此,考虑居民边际杠杆的提升,房企缩表进展要慢一点,短期利好板块。由于负债的违约风险即便在银行表外,最终也会传导到银行本身,因此,房企缩表的方向正确,但节奏需要把握,一方面现在依然处于行业净去杠杆阶段,只是龙头企业处于加杠杆状态,另一方面,地方政府压力和居民杠杆也需要考量,我们认为,当前理财新规中提及的在期限匹配等规则满足下,可以让公募产品购买非标,一定程度上能够缓解开发商去杠杆进程的节奏。在短期内,也给行业带来利好,推荐万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福等。


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