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房地产:老路的必经之路,和本轮的“大水”

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

土地财政有3层含义,第一层是简单的土地出让贡献地方财政收入,第二层是央行配合土地出让向市场上投放货币,第三层是非标融资和抵押。截止上半年,土地出让金收入为2.0万亿元,同比增长了27%,自2016年以来持续处于较高增长水平。然而,即便高增长的土地出让,同时叠加财政收入的高增长,依然没有能够带来政府主导的固定资产投资大幅增长,主要原因在于地方融资平台的收缩。因此,我们把土地财政,分成三个阶段,1)第一个阶段是单纯的土地出让;2)第二个阶段是央行配套投放货币“帮助”企业拿地;3)地方政府通过涨价后的土地进行融资,构建地方融资平台。每一个层次都对应了一个阶段,其中2)和3)的影响在过去充当了非常核心的地位,例如,2015年,全国土地出让金收入为2.18万亿元,同比减少10%,社融降低了6%,土地抵押融资为1.8万亿元。


每一轮地产行业的调控,都和影子银行相关,2018年开始的调控也一样,但结果差异很大,是因为基本面的需求撑起了拿地高增长。不管是2010年还是2013年的调控,立竿见影的调控效果是因为对于影子银行的严格监管,直接影响了阶段1),考虑到以上的阶段是嵌套的,一旦影响到1)就会影响到2)和3),因此,过去的调控立竿见影。从2018年开始,影子银行的监管再次加入到调控手段当中,这是和2016~2017年调控最大的区别。但从结果来看,市场尽管有降温,但并非立竿见影。从影子银行监管来看,新增信托贷款已经为负,也即每个月都是净偿还,即便如此,销售和拿地都有比较明显的增长。从数据来看,2010年和2013年的土地出让面积远大于销售面积(2013年销售面积仅占土地出让面积91%),而2018年,即便考虑土地出让的高增长,其土地出让面积依然低于销售面积,库存还在净去化,因此,我们认为基本面上的真实供需带来了调控效果“低于预期”。


影子银行监管下的“放水”,不会简单重复老路,但定能延缓基本面下行速度。前面提到的土地财政的3个阶段,都是老路的必经之路,而在影子银行继续监管下的放水,即便能流向1),也难以触发2)和3),这样的放水不会形成简单的老路,但是只要是增加银行表内信贷,必定能够降低房企和居民的信用利差。从5月份开始,全国住宅新开工面积开始超过住宅销售面积,若仅以销售增速作为基本面的判断依然处于下行阶段,但当前的政策能够减缓下行的速度,同时,不走影子银行的老路,能够让行业走得更长远,考虑到先于基本面下行的估值,短期具备反弹空间,推荐万科A、保利地产、招商蛇口、新城控股、华夏幸福等公司。


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