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房地产:最好的结算周期,最差的金融周期

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

2018H1收入增速和利润增速处于历史中间和前25%分位,表现出较快增长,拆分出来主要是因为表外业务,预计后续合作的减少和回表将成为主流,负债率预计还有被动抬升的过程。上半年34家核心房企,收入增速为29%,处于历史中间水平,归母净利润增速为42%,处于历史前25%水平,主要原因是结算加快和利润率提升。从土储的角度,表内扩张速度为25%,处于历史较慢水平,但表外扩张速度为71%,在历史上前25%分位数,由于表外业务的大幅度扩张,带动收入确认加快。在回表的过程当中,预计负债率还有被动抬升的过程。


归母净利润率和并表项目的核心利润率均为10%,较前期有所反弹,但均处于历史较低水平,相比较快增速的净利润规模,隐含从收入确定性到业绩确定性的下降,但预计依然处于历史最高水平。归母净利润率和更具意义的并表项目核心净利润率均为10%,考虑到结算大部分来自于2016年项目,预计后续利润率将走低,在计算预收账款/营业收入的收入确定性后,向业绩确定性转换的过程将受到影响,但预计依然处于业绩确定性的最高水平。


缩表成为上半年企业共识,尽管净负债率依然在上升,但资产扩张速度、有息负债规模扩张增速,均已大幅度放缓。上半年净负债率为114%,较此前提升8pct,尽管如此,但资产扩张速度已经减缓,同时,有息负债扩张的增速大幅度减缓,较年初增长11%,降至历史最低水平。在资产扩张当中,利润扩张的占比达到10%,处于历史较高水平。我们预计后续有息负债扩张将进一步放缓,不排除净收缩状态。


土储集中、杠杆提升、开工反超,预计10月份开始,供给量将明显增加,带动基本面下行。住宅新开工面积在5月份开始超过住宅销售面积,考虑到仍在提升的净负债率和降杠杆的要求,且土储均在大中型房企当中,而大中型房企囤地现象较少,预计后续推盘量将持续上升,预计10月份开始形成的货值将带来基本面回落,形成库存逐步累、去化逐步放缓、销售再次下降的状态。


中报总体三个特征,拿地强度下降、处于缩表过程、利润增速和确定性历史高位,并衍生出3个潜在的变化,表外回表被动抬升负债率、去杠杆和高负债率倒逼推盘即将高增、行业回归周期的本质。我们建议投资者把握Q3的机会,推荐万科A、保利地产、华夏幸福、招商蛇口。


风险提示:预计四季度行业基本面将走差,可能带动板块下行。


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