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【地产】优质房企发行企业债券松绑之后

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

12月12日,国家发改委下发了《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》,重点支持符合要求的优质房企发行企业债券。


这是否意味着对房地产行业政策放松的开始?影响究竟几何?


国泰君安房地产团队进行了第一时间的解读,同时,我们还节选整合了之前房地产团队对房企债券融资路径的全景解读,帮助投资者更好地理解这一政策的来龙去脉。


01

雪中送炭还是锦上添花?



1. 满足条件的企业较少,实际效果需要观察。


此次通知中对房地产企业的发行要求包括:

  • 总资产超过1500亿元;

  • 营业收入超过300亿元;

  • 资产负债率尽量在85%以下,但不做硬性要求。

  • 企业债和公司债共同占用额度,总计不超过净资产的40%;

  • 负面清单管制,不能够用于投资房地产;

  • 允许筹集运营资本,不超过募集资金的50%。


考虑到按照现有条件筛选,符合条件的均为上市公司,而上市房企均已通过公司债方式募集了足额资金,企业债放开的实际效果有限。若以非上市企业的潜在营业收入(2017年销售金额)来计算,则有10家企业为主体未上市房企,有望受益于该政策执行。


2. 信号意义强烈,借新还旧的存续能够减缓开发商的推盘动力。


对未来1年的房地产市场来说,核心的判断不在于需求,而在于供给。受到资管新规影响,2016~2017年通过非标融资、公司债等方式切入到拿地端的贷款,将在2018~2020年逐步到期。这将使得因拿地端资金 短缺导致的被迫推盘增加,进而恶化已有的供需关系,带来量价下跌的风险。


以企业债方式来存续拿地端贷款,使得推盘减少来防止供需关系恶化、以稳定市场,具备重要意义。考虑到实际效果有限和调控思路的方向,我们认为信号意义强烈。


3. 放松的预期仍在发酵,从需求端放松逐步传导到供给端企稳,等待供给端放松。


尽管基本面仍然处于下行通道,且当前政策尚不足以支撑基本面出现反转,但政策的态度已经较前期有改观,市场仍然是放松的预期当中。


对于2019年的判断,我们依然认为销售将呈现负增长态势、且伴随投资和开工的正增长,最有效力的拿地融资放开的概率不大,因此,截止到投资数据下滑过程当中,政策将处于长期博弈当中。



02

融资松绑对地产意味着什么?



在主流的直接融资渠道当中,发股和发债是房企最常用的方式。而房地产过去的周期,往往伴随了这两大类融资渠道的开启和关闭。


自2017年以来,逐步关上的直接融资大门被中粮地产、上海临港的两则公告打破。我们回顾地产公司融资放松的路径,能够总结出几条规律:


  • 融资对地产行业起关键性作用;

  • 债权融资的放开,往往对应了周期的开启,类比2014年;

  • 股权融资的放开,更多是助推器,这也有企业对自身价值评估、担心低估的原因;

  • 在放开的过程当中,是债先行、股随后,以高峰期来看,股权融资的高峰期更多对应了市场的高峰期;

  • 宏观层面,融资放开可以促进基本面回暖,但是融资放开主要是与开发投资有关。


数据来源:国泰君安证券研究


观察房企融资放松的时间节点,补偿性的意义更大。放松的时点与宏观经济周期较为一致,但缩紧的时点主要与楼市表现有关。考虑到各项融资工具的放开具备渐进性,因此,对地产基本面的作用是从起初的托底逐步走向繁荣。


数据来源:WIND、国家统计 局、国泰君安证券研究


回顾企业融资放开的重要窗口,几乎都能够看到楼市牛市开端的雏形。例如,分别在2007年、2009年、2014年放开的公司债,在2014年放开的股权再融资等等。以这几个时间窗口去看后面几年的市场表现,几乎都得到了立竿见影的效果。


同样反过来,分别在2008年、2010年和2018年收缩的公司债,和分别在2010年和2017年收缩的股权再融资,也是很快在市场上构成了负影响。


数据来源:wind,国家统 计局,国泰君安证券研究


我们认为融资对于地产周期的影响在于,开发商融资在调控中处于主导地位,而居民处于被动地位。居民购房需要均衡自住需求及投资需求,但是由于购房成本过高,因此自主需求被租房替代的灵活性更大,购房行为的发生主要是受到投资需求的催动。


而在购房市场中,居民没有定价权,因此在调控中,对于居民端的调控处于从属地位。而对于企业来说,拿地端的融资是整个链条启动的关键,只有拿地端的贷款,才是加杠杆的渠道,开发环节及销售环节的融资都是辅助房企去杠杆的。



03

回顾:大起大落,锦上添花



回顾往昔,2013年及2014年对直接融资的放松促进了短期内行业基本面的立刻好转。


2013年8月:定增放开

  • 在定增放松之后,地产销售增速停止了一路下滑,立刻出现三个月的反弹,单月增速从10月份的10%增加至11月份的23%,之后继续开始下滑。

  • 从新开工来看,新开工增速出现了较大幅度震荡,但是仍然在之后的四个月内保持了较高的增速。

  • 从投资数据增速来看,投资增速在一段时间内保持了较高的增速,直到2014年下半年才出现较大幅度的滑坡。


2014年4月:公司债、中票融资放开

  • 在债权融资放松之后,销售增速仍然出现了一路下滑,在2014年9月份才出现销售增速的止跌回升;

  • 新开工迅速反应,从低点攀升至2014年10月份的最高点,单月增速43%;

  • 投资增速出现两个月(6月及7月)的反弹,在8月份开始重新回落。


时间来到2016年,为了抑制楼市过热,直接融资通道被关闭至今。2018年开始,公司债通道有所改善,主要是为了弥补债券到期。另外,股权融资端也有小幅放松,出现定增成功的个案。


横向对比来看,开发投资回落的时候会刺激融资放开。对比新开工、销售及开发投资,销售及新开工下滑之后,融资不会立竿见影的放松。投资出现下滑的时候,会刺激地产融资的放开。


而在销售增速连续高增、房价大幅增长的时候,将会刺激地产融资的收紧。


数据来源:国泰君安证券研究



04

中流砥柱的公司债



房企公司债发行要追溯到2007 年,金地成为国内第一家发行公司债的地产公司。政府于2010年开始第一轮房地产调控,房地产在资本市场的融资渠道也成为调控的目标之一。


证监会联合国土部加强对房地产企业融资监管,房企再融资附有前置条件,即必须事先取得国土部和住建部的批复同意。而国土部对于项目审核相当严格,2010 年地产公司债之门关闭,A 股上市房企国内发债一直受限。


2012年5月,上交所发布《中小企业私募债券业务指引(试行)》,也明确规定试点期间,中小企业私募债发行人不属于房地产企业和金融企业,地产企业在公司债融资渠道继续受阻。


直到2014年全国经济增速下行,房地产销售相对低迷,房价涨幅回落明显,监管层对于地产调控也逐渐放松,房企公司债融资才逐渐恢复。尤其是2015和2016年,房企公司债融资分别达到了2515亿和2647亿元。


数据来源:WIND,国泰君安证券研究


2014年3月,铁岭新城向社会公开发行10亿公司债券,债券期限5年,票面利率为8.45%。且本次发行公司债的募集资金用于补充流动资金及偿还公司债务,其中4.5亿元用于偿还公司债务。


铁岭新城在2014年3月4日宣布发行公司债后的20天,公司和上证综指的股价表现都是负收益率,但房地产申万指数涨了10%。


铁岭新城开始真正有绝对收益是从2014年7月初开始,也就是公司债放开4个月后,并且在10月股价收益率达到顶峰,涨了48%。此外,铁岭新城的股价前期并未跑赢板块指数,但是4个月后开始跑赢板块指数。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


自2016年10月份房企发债监管再次趋严后,公司债融资一直处于紧收状态,虽然进入2017年下半年,监管层开始对房企发债发放放行条,但审批尺度与2016年相比更为严格,审核尺度严格按照2016年10月上交所向债券承销机构发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》中的要求执行。



2018年房企公司债数量和金额恢复明显,但用途只能借新还旧或者长租公寓建设。



数据来源:证监会,上交所,国泰君安证券研究



05

有效补充的中票



2014年4月,以商品房销售、商业物业销售为主业的世茂股份发行了首支中期票 据,此前原则上只有保障房项目才能在银行间市场发行中期票 据,现将范围扩展到普通商品房,上市地产商融资渠道继续放松。


今年由于银行从“表外”转“表内”,上市房企会更多的使用表内杠杆来置换表外债务,因此中票的发行额维持高位。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


世茂股份于2014年2月底获准注册50亿中票,并于4月11日发行了2014年度第一期中期票 据,发行总额10亿元,全部用于置换现有债务,以降低融资成本,且发行期限3年,发行利率8.37%。   在该单中票发行后3个月,公司股价以及申万房地产指数才开始有正收益。而且世茂的股价一直跑赢大盘,且在前3个月~4个月跑赢板块指数。


2014年继再融资重启、交易所发债恢复之后,上市房企银行间发债于9月开闸。此次银行间交易商协会将中票范围扩展到普通商品房,但是上市房企发行中票募集的资金须用于符合国家政策支持的普通商品房或者保障房项目、补充流动资金、偿还银行贷款,不能作为土地款等其他用途。   


仅从9月到10月两个月,通过公告宣布将利用中期票 据等债务工具进行融资的上市房企多达十余家,总规模在九百亿元左右。金隅股份于10月成功发行第一期中期票 据,成为开闸后的首支。


从先前的保障性住房、自住商品房建设、上市房企,2015年6月银行间交易商协会将中票范围再次“松绑”到央企和地方国企。当时推进了16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业注册中期票 据,此外还推动省级政府(包括直辖市)、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业注册中期票 据。



06

渐进式放松的主旋律



企业融资的重要性,历史来看,是远高于居民融资的存在。回顾企业融资放开的重要窗口,几乎都能够看到楼市牛市开端的雏形,例如,分别在2007年、2009年、2014年放开的公司债,分别在2014年放开的股权再融资等等。以这几个时间窗口去看后面几年的市场表现,几乎都得到了立竿见影的效果。同样反过来,分别在2008年、2010年和2018年收缩的公司债,和分别在2010年和2017年收缩的股权再融资,也是很快在市场上构成了负影响。  


融资改善后的第一条,就是提高企业的议价能力,并降低推盘踩踏风险。在当前,这条作用将比历史更为有效,原因在于当前企业净负债率创历史新高,达到120%,远高于2014年下行期平均80%的水平。因此,尽管当前没有推盘踩踏,是因为商品房库存正在累积,并没有体现为严重的供需失衡,但是随着时间的推移,去化率下行、库存快速累积也是正在发生当中。融资改善,将大幅度环节踩踏风险。  


渐进式放松,是历史的主旋律,且会从单渠道的局部放松,扩充到全渠道的全面放松。在国内,房企主要融资渠道是销售回款、银行贷款、非标融资、定向增发、公司债、短融中票、ABS等。路径上,往往是从非住宅到住宅、从非标到标准、从债权到股权的渐进式放松。前期,更多的是为托底,后期主要是一定程度是稳经济稳就业。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《积极信号的企业债》、《重读房企直接融资路径》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。



谢皓宇  证书编号:S0880518010002

卜文凯  证书编号:S0880517080005

白淑媛  证书编号:S0880518010004



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