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交运:市场普遍误读贬值对航空内在价值的影响

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

贬值不仅增加负债公允价值,也提升飞机等美元定价资产的公允价值。三大航2017年末美元负债合计人民币1160亿元,负债将随着人民币贬值而增加,并产生非经常性汇兑损失。但是市场普遍忽略,假设美元/人民币汇率从1:6变动至1:7,不仅一亿美元负债的公允价值从人民币6亿增加至7亿元,其价值一亿美元的飞机等全球定价的美元资产,公允价值也随之从人民币6亿升值至7亿元。


与普遍认知相反,人民币贬值提升航空公司内在价值。三大航以美元计价的飞机及航材备件资产账面价值超4480亿元,接近美元负债的四倍,因此航空公司实质上是净美元头寸,人民币贬值显著提升了企业的重估价值。会计报表只计入负债端的影响,遵循了“谨慎性原则”,而违背了“实质重于形式原则”,导致了投资者对航空公司的内在价值产生重大的误解。我们希望并相信,航空公司不会因为资本市场的误解而继续降低美元负债占比。否则若干年后人民币重回升值,虽然有会计意义上的非经常性收益,却会严重损害企业内在价值。


经营性收支敞口可控。汇兑对资产负债表的影响因为谨慎性原则而容易被误读,而汇兑对于经营收支的影响,则构成了自然对冲,所以影响甚微。航企运营国际航线,产生美元等外币收入。同时,美元支付海外加油费、经营性租赁费、航材维修费、海外起降费与海外员工薪酬等成本。以国航为例, 2017年美元结算成本占总成本21%,而外币收入占总收入18%,构成了自然对冲(natural hedge)。


汇率波动不改主业利润上行趋势。从短期影响来看,人民币兑美元贬值1%,三大航净利分别减少2.6-2.8亿元。人民币兑美元走弱,将导致2018年较2017年汇兑收益大幅减少,降低三大航2018年报表利润弹性,但不影响主业盈利能力长期上行趋势。与市场不同,我们根据高频数据继续判断,2018年航空公司扣非主业利润将上升,2019年业绩超预期高增长。


重申航空“增持”评级。我们正站在中国航空业十年票价拐点,2017年下半年三大航座公里收益自2012年首次转正,供需向好与票价市场化将推动票价上行幅度与持续性超预期。国君交运继续长期看好中国航空业的投资价值,维持中国国航(601111)、吉祥航空(603885)、南方航空(600029)、东方航空(600115)“增持”评级。


风险提示:风险偏好,油价汇率,政策风险,经济波动风险,安全事故风险。


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