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【交运】从美国民航业的前半生看中国航空超级周期进程

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

50年前的那个元旦,达美航空的一位常旅客突然发现,自己在头等舱用餐时的甜点中少了一颗草莓。


出于刚刚结束假期的好心情,他并没有向当班乘务长投诉。


他不知道的是,达美航空靠着省下每一位头等舱客人盘中的一颗草莓,每年可以节省高达21万美元的餐食成本。


美国航空业的昨天,会不会成为中国航空业的未来?


国泰君安交运团队通过深入剖析过去40年美国民航业的发展,尤其是数次增速下滑阶段的前因后果,看 中国经济的未来波动,将如何影响航空超级周期的进程。


01

冲上云霄



彼时的达美只是美国民航业的缩影。


上世纪60年代,美国经济结构正在发生深刻变革,第三产业在国民经济中的比重不断提高。


经济持续发展让居民消费意愿和倾向均开始转变,居民消费从大众消费向品质化消费快速转型关于居民消费三阶段,可以参见国君零售团队的热门研究:决定中国未来消费市场的,是这两个关键的人口结构因素


如果以美国人均可支配收入/平均机票价格(均剔除通胀因素)评估实际的居民航空消费能力,过去七十年中,除了2003-2011年阶段性停滞,其余六十年,美国居民的航空消费能力都在持续提升。


曾经被视为贵族风尚的航空消费,逐步实现了大众化。


数据来源:BTS,IATA,Wind,国泰君安证券研究


到了上世纪70年代,美国的空姐们突然发现,坐上飞机的不再仅仅是身着华服的达官显贵,而有了越来越多的商务常客甚至是假期出行一家人的身影。


就此,美国民航业也正式进入历经高中低三个需求增长阶段的40年。


数据来源:BTS,IATA,Wind,国泰君安证券研究


稳定的增速中枢背后是对于经济发展和消费升级的一致预期,而增长中枢背后的几次波动,则是民航业避无可避的命门。



02

天气不似预期



自人类实现飞行梦想的那一刻开始,天气因素就是民航无法逃避的命门。


而对于民航产业来说,宏观经济、地缘政治、国际大宗商品市场甚至是偶发的一场空难,都有可能对全行业带来长尾的负面效应。


过去40年里的美国航空业,遭受过几乎所有的负面因素冲击。


数据来源:BTS,IATA,Wind,国泰君安证券研究



第一次(1980-1982年)


这一次冲击的主题是滞与胀共振下的需求缩减


1980-1982年美国民航客运量复合增速为-2.4%,大幅低于6.4%的增速中枢。美国70年代备受滞涨困扰,80年代初推行“沃尔克紧缩”,引发利率飙升与大量企业破产,美国1981-1982年出现严重的经济衰退,失业率一度高达10.8%。


“沃尔克紧缩”也因此引发了航空需求缩减。美国民航客运量在1980-1981两年中累计下降近10%,是美国过去七十年中最大幅度的需求滑坡。客座率与票价先后下行,1982年行业净利率降至-2.5%。


第二次(1988-1991年)


第二次冲击的主题是滞胀与财富效应叠加的持续疲弱


1988-1991年美国民航客运量复合增速仅0.3%,低于增速中枢约3个百分点,是四次冲击里低于增速中枢持续时间最长的一次。


首先是因为股市暴跌引发航空客流先周期下行。国泰君安交运团队认为,1987年美国股市的暴跌,不仅影响了财富效应,且动摇了人们对未来经济的预期。


其次,航空业低客座率下,油价飙升带来的成本上升难以传导至下游。1988-1991四年间,美国民航客座率处于62-63%的低位,海湾战争导致油价飙升60%,成本压力难以传导,行业出现持续三年的明显亏损。


第三次(2001-2002年)


第三次冲击是事件性短期需求冲击


2001-2002年美国民航客运量缩减达8%,通过观察客流的月度变化,不难发现,“911”事件是导致客流大幅缩减的主因,而非互联网泡沫破灭引发的轻微经济衰退。


第四次(2008-2009年)


第四次冲击的主因是全球经济危机下的长时间衰退


2008-2009年,美国民航客运量缩减近9%,影响持续性最长。以往三次需求“大震荡”,大多可以在两年内恢复至前期高点。但金融危机冲击后,美国民航客运量用了五年时间才恢复至2007年高点。


不过,与大多数人的想象不同,美国民航业客座率却在2009年首次突破80%。金融危机后的五年内(2010-2014年),美国民航客流复合增速仅1.7%,但客座率稳步上行,并在2015年达到七十年历史最高位83.8%。客座率的提升背后,实际上是航空业的重组整合,而这也为之后的盈利周期打下了基础。


金融危机冲击导致2008年行业巨额亏损以及大量航空公司破产,但2009年行业大幅减亏,2010年扭亏,并自此开启了长达八年的持续盈利。2015年行业净利率更是超过12%,突破七十年盈利能力波动箱体的上沿。


数据来源:BTS,IATA,Wind,国泰君安证券研究


上述的四次需求“大震荡”,均导致年客运量增速低于阶段增速中枢50%以上。除此之外,过去40年里美国民航业也经历了4次小波动(年客运量增速低于阶段增速中枢25%-50%):


数据来源:BTS,IATA,Wind,国泰君安证券研究


在这四次需求“小波动”中,航空公司客座率稳步提高,盈利能力也实现增长。其中,1997、2006、2013年等三次,行业净利率更是阶段性高点。


这主要是因为虽然航空客流增速出现放缓,但运力供给增速同样放缓,边际供需继续改善,票价水平均实现提升。


综上我们不难发现:包括“911”事件在内的四次“大震荡”均伴随经济衰退,而“小波动”与经济相关性则不明显。四次“小波动”中,分别有两次伴随着GDP增速下行,而另外两次伴随着GDP增速上行。“小波动”也并未必然导致盈利能力下滑



03

但要走,总要飞



1976年,美国人均乘机次数已达1次,是中国2017年的2.6倍。与中国相比,20世纪80年代之后的美国民航市场已完成了消费普及的初级阶段。


按照航空消费能力(人均可支配收入/平均票价)和人均乘机次数,中国目前相当于美国上世纪60年代中期水平,仍处于渗透率极低的快速成长期


从上述的研究中可以发现,航空需求与经济相关,但二者的相关性在不同渗透率阶段并不相同。在航空消费能力和渗透率“双低”的阶段,经济的高速增长往往能带来航空需求更大幅度的提升。


国强民待富,随着国内休闲旅游消费的升级与通用航空的兴起,中国民航业的 “超级周期”还在继续兑现中。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《美国民航需求四十年波动回顾,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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