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建筑工程:对标国际龙头,国内龙头成长性高但估值偏低

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

国际建筑龙头业绩增长及估值提振探究:海外扩张、特许经营等是有效法宝,高周转、稳定现金流等是财务密码。

  1. 我们选取万喜、ACS等18家具代表性的国际建筑龙头;
  2. 业务层面:海外扩张抵御本土市场容量受限、特许经营塑造稳定现金流及提升盈利能力、业务横向加法拓高增长象限是有效法宝,如德国HOCHTIEF近20年将国际化率从38%提升到96%,订单翻5倍以上、收入翻近5倍;WSP从建筑设计切入到综合咨询设计,近10年收入翻13倍、净利润翻6倍;
  3. 财务层面:高周转、低负债率、稳定现金流是穿越周期的可持续经营之道、是关键财务密码;
  4. 宏观层面货币信用宽松、中观层面行业政策支持亦是重要因素。


以ACS、万喜、鹿岛建设等为例剖析国际建筑龙头业绩增长及估值变迁。

  1. ACS通过收购HOCHTIEF及IRIDIUM加速搭建全球建筑平台,国际化率从16%提升到86%,收入从1000亿元人民币到3000亿元翻3倍;此外拓展高利润率的工业服务业务提升盈利能力;PE从5.6倍到11.7倍;
  2. 万喜大力发展高利润率的特许经营(收入占比17%/净利润占比65%),大幅增强盈利能力及现金流输血能力(ROE16%/经营现金流比收入12%),收入翻近2倍/净利润超2倍,PE从11.1倍到16.4倍;
  3. AECOM打通产业链上下游并实现环境等多元扩张,收入翻近6倍/净利润近3倍,PE从7到19倍;
  4. 鹿岛建设收入增长较缓、估值相对较低(6-8倍),主要因海外扩张较弱、本土建筑增量空间受限但竞争又较强等。


基于基建空间/催化力度/一带一路/特许经营四大逻辑,国内建筑龙头类似国际龙头扩张前期。

  1. 基建空间:国内铁路/轨交/公路建设等仍有较高空间,且城市化水平仍较低;
  2. 催化力度:中长期看国内基建/房建领域催化力度仍较强,如长三角一体化/粤港澳等;
  3. 一带一路:沿线较多国家的基建仍较落后,未来有广阔的发展空间;
  4. 特许经营:溯本清源后PPP有望成为未来国内建筑龙头的业务延伸方向;
  5. 综合四大逻辑,我们认为国内建筑公司尤其是龙头并未触及发展的“天花板”,当前更类似国际龙头扩张前期,未来有望进一步业绩增长及估值提振。


推荐基建央企及基建设计两条主线,首推中国铁建及苏交科。

  1. 我们认为国内基建、房建领域将有望诞生参与国际竞争的大龙头,咨询设计、工业工程领域有望诞生专业性龙头;
  2. 推荐两条主线:基建央企综合实力强且拓展海外业务潜力高,H1新签订单明显提速且H2有望延续好转;基建设计在经济下行压力期、基建行情上行期有望先行受益;
  3. 基建央企推荐中国铁建(首推)/中国中铁/中国交建等,基建设计推荐苏交科/中设集团等,房建推荐中国建筑/上海建工等,工业工程推荐中国化学等。


风险提示:基建投资增速下滑,货币信用紧缩,海外扩张放缓等


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