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【轻工】抵御周期,深挖中游

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

轻工造纸行业兼周期属性和消费属性,周期对其影响更甚。伴随“消费升级”还是“消费降级”的高热度讨论,轻工消费正从过去的低价逐步像品牌化过渡,行业该如何应对变化寻找新出口?


国泰君安轻工造纸团队认为,在逃不开的经济周期下行中,轻工造纸行业19年的投资策略应当重点关注逆周期子行业,稳健布局,深挖中游。

01

造纸印刷包装:逆周期特性显著



对于造纸业来说,浆纸价格在今年持续下行。2018年9月-10月产量同比增速为-5%,两月平均产量976万吨,均为2013年行业景气度低点以来的最低值。


需求下行是浆纸价格下行的主要原因。受整体宏观经济的影响,造纸行业需求持续下行,已经成为影响行业景气度的主要矛盾。造纸的原材料是木浆,国内的木浆主要依赖进口。近几年木浆消耗占比则保持上升态势,2017年占比已升至31%,消耗量达到3,152万吨,近几年我国木浆进口依存度已超过65%,2017年达到67%。


由于中国的需求占全球木浆新增供给量较大,全球木浆新增供给的变化可以反映中国新增需求消耗。从新增供需角度看,2016-2017年国内木浆消耗量分别增加了164万吨和275万吨,可消化全球商品浆新增产能的90%以上。


全球木浆出运量目前正在下滑,反映出中国浆纸需求减少,导致了浆纸价格降低。图中显示全球木浆需求下滑。木浆出运量在2018年同比增速有所下降,与此同时,木浆的港口库存及生产商库存条数均上行。




2018年下半年开始新增产能逐渐释放,使行业供需格局进一步恶化。在需求疲弱的大背景下,我们判断行业景气度可能在相对较长的时间内持续回落,浆纸价格将持续下行。


对于印刷包装来说,原材料成本占比高,纸价下行利于行业盈利能力回升。纸质包装增速高于行业整体增速,印刷行业盈利逐渐企稳。



根据产品不同,印刷包装产品纸类原材料成本占比在30%~80%不等, 2017年原材料纸品价格高企对行业盈利形成负面影响,2018年三季度纸价开始回落,印刷包装行业盈利能力将显著改善。某些特种印刷公司由于其下游需求稳定,原材料成本持续回落的过程中盈利能力将持续提升,显示出部分逆周期的特性。


印刷包装行业集中度偏低,龙头公司将长期受益于集中度提升。印刷包装行业整体集中度较低,纸包装前十大企业合计市占率不及5%,环保政策日益严格、原材料涨价等因素使得纸包装行业门槛越来越高,同时下游 行业高集中度将逐渐传导至上游包装行业,倒逼企业转型升级、包装行业集中度提升。在此过程中,龙头企业将享受行业增长和集中度提升双重红利。


不过,印刷包装行业下游受宏观经济影响较大。考虑到国内经济增速放缓和贸易战等因素影响,在纸价下行利好印刷包装行业盈利回升的同时,也需要提防经济放缓消费疲软对行业需求的负面影响,优先选择需求稳定的细分品种。


国泰君安轻工造纸团队2019年看好以浆纸为原材料且下游需求相对稳定的中游印刷行业和生活用纸行业。由于其下游需求稳定,原材料成本持续回落的过程中盈利能力将持续提升,显示出部分逆周期的特性。



02

消费轻工:消费日趋理性化



2018年持续轻工消费转型,由过去的低价逐步向品质化过渡。消费者倾向于更加理性的量入为主来选择产品消费。轻工领域的部分品类过去以”低价“作为重要的选择标准,近两年逐渐表出现了品牌化消费的趋势,一方面是三四线城市的消费能力的提升,一方面是众多供应低价产品的小企业推出。


消费类轻工行业中,值得关注部分为具有消费品属性、受经济周期波动影响较小的子行业,及部分处于导入期目前渗透率较低、未来将持续快速增长的子行业。按照这一标准,我们重点关注的子行业为文具、人体工学和晾衣架领域。


文具行业是典型的“大市场,小公司”且产品具备“单价低、频次高、群体广”的特点,在消费的品牌化趋势和办公直销趋势的推荐,19年龙头公司的集中度有望持续提升。


文化用品相关行业近几年保持稳定增长,作为必选消费需求波动较小。近几年渠道端加速多元化,由过去的校边店为主到如今校边店、购物中心店、办公用品集采等多种渠道并存,品牌的曝光度大幅提升,在这种背景下行业的集中度正不断提升。


未来对于零售端来说,产品和渠道升级带来的单价的提升是行业的主要增量;而对于办公用品集采来说,数量和种类是主要增量。


人体工学行业正处于导入期,随着办公健康理念提升,国内消费者对人体工学产品的需求正逐步提升,19年行业有望快速发展。


美国办公家具市场规模稳步增长

数据来源:美国办公家具制造商协会(BIFMA),乐歌股份公司招股说明书,国泰君安证券研究


人体工学产品主要包括人体工学电脑支架、坐立交替办公系统和健身车等。随着消费升级及国内办公健康理念提升,国内人体工学系列产品需求正逐步提升,在国外同类型产品定价偏高、国内市场整体需求处在刚起步的阶段,国内具备自主品牌的企业有望抢占发展先机,并获取更多市场份额。


数据来源:美国办公家具制造商协会(BIFMA),乐歌股份公司招股说明书,国泰君安证券研究


晾衣架行业处于渗透率不断提升阶段,同时电动晾衣架等高端产品占比不断提升,19年的市场空间将较为广阔。


随着精 装房的占比提升及消费升级的推进,晾衣架的渗透率仍在不断提升,同时一些像电动晾衣架的高端产品占比不断提升,行业同时存在“量”和“价”的逻辑。市场空间广阔,龙头公司如好太太等优势明显,品类延伸稳步推进。



整体来看,文具、人体工学产品以及晾衣架行业均向着品牌化、专业化方向发展,随着消费者对品牌认知的不断提升,前期具备渠道、产品以及消费者基础的企业将进一步提升市场份额。


03

家居:融合大时代来临



受到商品房销售面积增速大幅放缓与社会消费品零售总额增速放缓的共振影响,2018年家居行业整体增速明显放缓。


2018年以来家具行业增速

出现较为明显的放缓

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


家居产业在加速融合、不同品类之间相互渗透,产业格局和品类渗透的变化是家具行业增速调整的关键边际变量。


产业格局的变化是行业内外部竞争环境都在加剧,外部家装公司、成品公司、瓷砖地板公司逐步向定制领域延伸,内部龙头企业之间在抢占式份额;而软体等成品家具竞争格局相对较好,跨品类延伸比较缓和。


行业压力下大家居品类渗透和流量变现也在不断推进,市场集中度提升是主要增长来源。增量市场向存量市场过渡,扩品类、提升客单价成为重要战略,家具领域的品类渗透正在加速进行。部分流量优势明显的企业已经在加速流量变现,配套品的收入高速增长。


 

品类的扩张、流量的竞争已经不仅仅局限在家具领域,家具、家电、家装等领域的相互渗透也在不断提速。



过去家具龙头的增长主要靠行业增长驱动,而随着行业压力的持续,2019年的增长主要靠个体份额的不断提升。我们认为,现阶段龙头成本优势并不明显,产品降价很难发挥效果;而渠道变革带来的获客成本提升,或将成为集中度提升的核心驱动力。


获客成本提升才是行业集中度提升的核心驱动力。龙头企业品类不断扩张,过去的联盟体系被打破;销售渠道由单一的c端建材市场向c端建材市场、大b端精 装市场、小b端家装市场多元化发展。再结合整个地产成交大幅放缓的背景,小企业、小品牌的获客成本不断提升,可有效驱动行业集中度提升。



国泰君安团队认为这些负面因素在2019年仍会存在,从定制家居、软体家居这两个板块分别来看:


定制家居

龙头公司通过产业合作增速或将快于行业,而对于单品类以及部分品类整合较慢的二线品类其业绩增长的压力将不断增大,借助整装渠道来深化产业格局优势将是重要投资方向。


家装企业需要和优秀的定制品牌合作来提升邀约成功率、进店转换率以及客单值,与地方小品牌的合作不是长久之计。对于定制家居企业而言,它们需要家装公司这个流量入口和对冲传统进店客流的下滑,市场份额提升、品类扩张。



整装渠道对品牌知名度、品类完整度以及信息化能力要求更高,门槛更高但不意味着完全排他。整装渠道对定制企业的品牌影响力、品类均衡发展能力、信息化能力提出更高要求,有助于市场向更优质的定制企业集中。整装渠道具有较明显的先发优势,区域家装市场也有明显的分层现象。因此,我们认为在某种意义上说,整装渠道是家具品牌走出传统家居卖场的一种可能方式。


软体家居

从中期看具备较好的竞争格局,同时成本端存在改善预期,中期维度看收入和净利润增长的确定性较强,打造规模优势的重要性日益凸显。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《逃不开的周期,逆波动选中游,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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