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【银行】坠落的银行股,能否成为冬日里的秋衣?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

年底招行股价的“坠落”,让银粉们也开始感觉到冬日的气息。作为传统意义上高股息低估值的防御板块代表,银行股的一举一动无疑是寒气逼人的资本市场最后一道“马奇诺防线”。


那么,2019年的银行股,究竟是会成为压倒市场的最后一根稻草,还是支撑市场企稳回升的中梁砥柱?国泰君安银行团队带来了他们的年度策略——冬日里的秋衣。

01

2018的冬天与何时类似?



比较主要矛盾,2018-2019年的市场环境与2011年-2012年最为相似。


数据来源:国泰君安证券研究


2011-2012年银行净利润增速中枢从35%下降至26%,原因在于:


  • 量:由于表内非标未开始监管,资产增速在2012年保持稳定;

  • 质:经济下行中“四万亿”时期投放的劣质信贷不良开始暴露;

  • 价:降息周期叠加互联网金融冲击,净息差开始进入下行区间;

  • 盈利:在“价”和“质”的共同作用下,上市银行净利润增速开始下行


而经过2017-2018的上升期后,受到货币政策影响,上市银行净利润增速预计将在2019年开始下行,净利润增速中枢仍维持在6%-8%区间。



辅助借鉴2012-2012年,我们预计2019年银行板块的演绎先相对收益,后绝对收益。


上半年经济预期悲观,市场持续低迷,银行股成为“从不确定性中寻找确定性”的重要配置品种;进入下半年,悲观预期钝化,股票估值突破,银行板块有望迎来绝对收益机会。



02

做出判断的勇气何来?



相较2018年,控制盈利增速前提下,预计2019年上市银行营收增速从9.5%升至11.7%,净利润增速从7.1%稳定于7.0%。分项来看:


  • 资产增速:平均生息资产增速从7.6%上升至8.6%;

  • 净息差:单季净息差前高后低,全年中枢略高于18年,净息差从1.96%略升2bp至1.98%;

  • 非息:监管影响边际消退,中收增速从3.7%升至7.0%;债市继续回暖,投资收益保持较快增长;

  • 不良:经济下行背景下不良率从1.51%上升7bp至1.58%,全年信用成本上升6bp至1.34%。


经济下行期银行业绩相对更稳健。银行贷款是实体的一项债权,只要企业未倒闭,就需要按时足额支付本息,波动性相对实体企业要小。此外,银行营收端和成本端与宏观经济、货币政策高度相关。


资料来源:国泰君安证券研究


相对实体企业而言,上市银行业绩“爆雷”的可能性更低。这是因为银行受央行、银保监会等机构的严格监管,信息披露机制健全,经营风格以保守稳健著称。从历史数据来看,银行业净利润增速和ROE都较实体企业稳定性更强、确定性更高。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


据此,我们预计2018年上市银行净利润增速预计继续回升至7.1%(2018年前三季度为6.8%),2019年净利润增速基本持平于7.0%。



数据来源:wind,国泰君安证券研究。

注:为简便起见,广义信用成本=资产减值损失/期初期末平均生息资产,成本收入比=1-拨备前利润/营业收入。预测数据仅供参考。


分项来看上市银行2019年的情况。


2018Q1上市银行资产增速见底回升。这主要得益于:①资产负债调整逐步到位,尤其表现为非标投资降幅趋缓。②2017年严监管下银行资产增速快速下滑,17Q1的高基数效应逐渐消退。



数据来源:Wind,国泰君安证券研究


2019年,我们预计资产增速将继续小幅上升至8.4%-8.8%:主要考虑宽松周期下银行资产增速有回升趋势。若以10年期国债到期收益率观察宽松程度,发现宽松周期中银行资产增速倾向于回升。


预计银行19年将多配债券。


①18Q3有效贷款需求见顶:经济下行背景下,银行更加偏好信用风险较低的大中型企业,大、中型企业的贷款需求于18Q1、18Q2相继见顶,预计2019年贷款有效需求将下降。


②贷款超额收益预将下降:一方面贷款有效需求下降将导致贷款收益率下行,另一方面贷款信用成本上升将进一步拖累贷款相对债券的超额收益。


预计2019年银行表内新增资产将相对多配债券,贷款占总资产比重上升幅度将趋缓。


数据来源:wind,国泰君安证券研究。为消除季节性,贷款需求指数为4个季度移动平均。贷款超额收益=贷款加权平均收益率-5年期国债收益率/0.75-老16家上市银行不良生成率(滚动4个季度)。



净息差预计持平或略升。2018年上市银行单季净息差处于上升通道。其中:

1. 负债端成本率基本稳定,同业负债利率下降的收益与存款成本上升相抵消;


数据来源:wind,国泰君安证券研究。注:期初期末口径,取算术平均。


2. 资产端收益率较快上升,主要得益于前期资产投放利率高于到期资产收益率。预计18Q4趋势将维持,上市银行18年全年加权平均累计净息差将继续上升至1.96%-1.98%。


数据来源:Wind, 国泰君安证券研究


判断2019年净息差先上后下,全年水平持平或略高于2018年:

  1. 资产端,生息资产收益率先上后下。预计2019年有效贷款需求减弱,贷款利率走低,但资产置换的滞后性将带来生息资产收益率的前高后低;

  2. 负债端,付息负债成本率前低后高。“前低”主要受益于宽松货币环境下同业负债置换;“后高”是因为同业负债置换影响逐季削弱,而存款仍有压力,预计存款成本率缓慢上行。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究



中收增速预计小幅回升。2018年以来上市银行中收同比增速由负转正,预计2019中收增速小幅回升:

  1. 随着监管影响逐步消化,理财手续费降幅将逐步收窄;

  2. 共债风险下,预计2019年银行信用卡业务开展将更加审慎,银行卡手续费增速将放缓。


数据来源:Wind, 国泰君安证券研究



回顾2018年,银行资产质量呈现如下两个趋势:

  1. 不良改善放缓:2018年以来上市银行不良率下降幅度逐季收窄,预计2018年全年不良率1.51%,较年初下降2bp(17年下降5bp),较三季度环比上升1bp,偏离度预计与年初持平(17年下降10pc);

  2. 拨备阶段触顶:2018年二季度以来上市银行拨备覆盖率见顶,三季度信用成本出现拐点(环比上升1bp)。预计2018年末上市银行拨备覆盖率较年初上升16pc(因新会计准则上升13 pc,加大计提3 pc。17年同期上升18pc),较三季度环比上升1pc。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究,以老16家上市行为样本。


我们预计2019年不良将持续暴露,全年不良率预计上升7bp至1.58%,不良生成率最早得2020年初见顶。银行相应提升信用成本予以应对,全年信用成本预计上升6bp至1.34%,拨备覆盖率上升6pc至239%。


数据来源:wind,国泰君安证券研究,以老16家上市行为样本。


判断2019年不良生成情况需密切关注三大因素:1. 融资情况;2. 宏观经济;3. 共债风险。前两个因素影响对公业务不良生成情况,第三个因素影响零售业务不良生成情况。

对公业务方面,企业还款能力受经济政策影响:供给侧改革金融严监管中美贸易战是近3年间影响企业还款能力的三大重要事件。


数据来源:Wind, 国泰君安证券研究


此外,不良生成与企业还款能力同步:金融严监管与经济增速下滑,使得企业经营情况恶化,还款能力相应下降,银行不良生成率随之提升。因此必须紧密跟踪两大关键因素:融资情况和宏观经济。


数据来源:Wind, 国泰君安证券研究


针对银行不良贷款与信用风险,我们做出如下三个判断: 


1. 预计企业融资情况在2019年上半年改善:

  • 长期融资快速下滑

    从历史看,本次企业中长期融资规模下滑,是近10年以来幅度最大、速度最快的一次。这一方面说明去杠杆影响巨大,另一方面意味着对冲政策力度可能加大;


  • 宏观政策持续加码

    2018年下半年以来,央行多次降准释放流动性,监管部门也鼓励银行支持小微及民营企业融资。2018年12月19日央行新设TMLF工具,继续加大支持企业融资力度。


数据来源:wind,国泰君安证券研究,因月度数据波动大,上图已将其通过12期滚动平均处理。企业中长期融资增量:企业中长贷+企业债融+表外融资(委托+信托+未贴票),企业短期融资增量:企业短贷+票融。


2. 预计不良生成率最早将在2020年上半年触顶:

  • 克强指数反应经济触底时点

    根据国泰君安宏观研究团队的判断,我国经济增速可能于2019年下半年阶段性触底。此外,克强指数历次下降的时间平均为2年左右,这一时长可能暗含了宏观政策对经济下行时长的容忍度。综合上述两点理由,判断克强指数将于2019年下半年触底。

  • 不良生成与经济周期强相关

    银行逾期90天以内贷款增速与克强指数存在较强相关性,且该增速领先不良生成率约6个月。根据克强指数触底时点,判断逾期90天以内贷款增速将在2019年下半年触顶,不良生成率最早将在2020年上半年触顶。

数据来源:wind,国泰君安证券研究,样本为老16家上市银行,个别缺失数据以简单平均方式补齐。为观察同周期性,将克强指数反向处理


3. 判断共债风险将体现在银行2018年年报或2019年一季报中:

  • 共债风险传递链条

    本轮共债风险来源于P2P严监管下,部分平台爆雷导致投资者受损、借款人现金流断裂,进而传导到银行表内;


  • 网贷平台风险传导

    2018年7-8月间,P2P平台出现了一轮 大规模倒闭,传导到银行表内的时间约在2018年底,体现在2018年年报或2019年一季报上。从当前P2P平台运行情况看,本次爆雷大概率是一次性出清,而非持续性风险;


  • 共债风险影响有限

    由于信用卡/现金贷产品遵循小额分散原理,爆发系统性风险的可能性不大,但各银行之间的风控水平差异,可能会产生不同结果。


数据来源:Wind, 国泰君安证券研究


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《冬天里的秋衣,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


邱冠华  证书编号: S0880511010038

梁凤洁  证书编号: S0880118090058

袁梓芳  证书编号:S0880117070067

郭昶皓  证书编号:S0880118080077


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