CHS
  • CHS
  • ENG

人民币国际化:前景及影响——改革牛之二十二

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

文:国泰君安宏观任泽平,张庆昌,韦志超

导读:

610日公布A股是否纳入MSCI12月人民币积极争取纳入SDR,深港通将开通,人民币国际化全面提速,本文推演时间表、路线图及影响。

摘要:


人民币国际化处在相对较好的时期。第一,人民币国际化处在美元上升周期,成本相对较小。1985年后,日本政府极力推动日元国际化,同期美元处在下降周期,造成日元对美元大幅升值,导致出口部门压力剧升,经济增速从5.1%下降到3%。第二,中国经济总量和贸易额占全球的比重已经达到日元或德国马克当年进行国际化时的水平。2013年,中国经济规模和对外出口占全球的份额均为12%,超过日元和马克国际化时日本和德国的经济规模、出口份额,为5-10%。


总体路线图:从结算货币、投资货币、最终到储备货币。结算货币涉未来及到的工作有:第一,离岸人民币清算中心建设。第二,人民币跨境支付系统(CIPS)建设。第三,央行货币互换。投资货币未来涉及到的工作有:第一,离岸人民币市场建设。第二,资本账户开放,最终实现人民币的自由流动。第三,离岸人民币基准利率。储备货币未来涉及到的工作有:第一,加入SDR。第二,利率市场化。第三,推动浮动汇率制度。


人民币国际化:全面提速。第一,当前资本账户开放程度达85%,2015年有望实现人民币自由可兑换。第二,上海自贸区试点人民币国际化,有望推广。最近开始试点开放个人资本项目和建立以人民币计价的大宗商品市场。第三,鼓励亚投行建立包括人民币在内的一篮子货币计价方式。第四,积极推动人民币加入SDR,核心在于人民币的自由使用,2015年人民币大概率加入SDR。


人民币国际化的影响:第一,全球大类资产配置会加大人民币资产的需求。以外汇储备为例,按英镑4%的占比计算,则全球需要2400亿美元的人民币。当然,作为国际储备货币,最终对人民币需求量是和经济规模、人民币债券市场的深度高度相关的。第二,人民币国际化背景下,长期利率下降,会导致居民大类资产配置发生变动,从储蓄到资本市场产品。第三,人民币国际化会加大资本流动,及可能的金融风险冲击。第四,人民币国际化倒逼利率和汇率市场化、货币政策框架向价格调节转型、经济结构转型升级。第五,短期,人民币汇率仍将保持强势,出口中枢下移,央行基础货币扩张渠道受影响,而且人民币国际化会分流部分流动性,在当前经济形势下,都会加大央行的宽松力度。


目录


1. 人民币国际化的背景

2. 为何要人民币国际化?

2.1.人民币国际化的必要性

2.2. 人民币国际化的益处

3.人民币国际化的历史

3.1. 人民币跨境结算

3.2. 离岸人民币市场

3.3. 资本开放渠道安排

3.4.人民币国际化渠道建设

4.人民币国际化路线图

4.1. 日元PK德国马克:国际化的经验启示

4.2. 人民币国际化的路线图

4.3. 人民币国际化:全面提速

4.4. 当前人民币国际化的挑战

5. 人民币国际化的影响

5.1. 全球大类资产配置加大人民币资产的需求

5.2. 国内大类资产配置:从储蓄到资本市场产品

5.3. 国内:倒逼利率和汇率市场化、货币政策框架转型和经济结构调整

正文:

IMF特别提款权(SDR)评估,5年一次。中国政府倍感珍惜,全面加速推进人民币国际化,包括采用IMF标准编制最新的国际收支平衡表、自贸区建设等。结合最新的政策及日元、马克国际化的经验,我们试图推演人民币国际化未来的路线图、时间表及影响,给投资者更加全面的认识。

1.人民币国际化的背景


人民币国际化进程处在美元上升周期,对国内经济冲击会相对较小。1985年9月,签订广场协议后,日本政府允许日元对美元急剧升值,极力推动日元国际化。同期美元指数却处在下降周期,对日本出口商产生很大冲击,导致日本经济增长从1985年的5.1%,下降到1986年的3%。


图1 人民币国际化处在美元升值周期

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


经济总量和贸易额占全球的比重已经达到日元或德国马克当年进行国际化时的水平。2013年,中国的GDP总量位居世界第二,仅次于美国,占全球GDP总量的12%。对外贸易方面,2013年中国对外出口占全球比重的12%。日元和马克进行国际化时,日本和德国占全球GDP和国际贸易的规模都在5-10%之间。


图2 人民币跨境贸易结算规模 单位:十亿元 


数据来源:Wind,国泰君安证券研究 

2. 为何要人民币国际化?

2.1.人民币国际化的必要性


人民币国际化有其必然趋势。历史上英镑,美元,日元,德国马克等货币国际化最初都是伴随着经济的持续高速增长和贸易额的增加。尽管一国货币国际化会给该国带来种种消极影响,但长远看,国际化带来的利益整体上远远大于成本。从中国GDP增长和贸易增长和跨境贸易人民币业务结算的发展趋势可以看出,伴随着中国经济体的增长,贸易规模的扩大和跨境人民币使用的增加,人民币国际化的趋势会越来越明显。


人民币国际化需要掌握主动权。推动人民币国际化有其必要性。因为在积极推动人民币国际化的过程中,中国才能掌握主动权,为将来的规划管理和危机应做好更充分的准备。在日元和德国马克国际化的进程中,两国政府最初都是不愿意本币国际化而采取抵制政策。但是历史经验表明,日本和德国经济体和贸易规模增长到足够高的水平时就会倒逼本币国际化。所以被动接受只会错失良机。例如日本对应于日元国际化需要的金融改革进展缓慢,等到90年代泡沫危机之后才采取措施,日本经济基本面已经恶化,错过了最佳时机,无法推动日元国际化。日本经济、股市和房地产市场长期萎靡不振,影响了日元作为国际货币的地位。


2.2.人民币国际化的益处


降低美元周期对中国经济的影响。历次美元加息周期,都会有国家遭殃。为应对金融危机美国进行了QE,美元贬值,导致中国外汇储备缩水,但我们无能为力。在美国进入加息周期时,全球资金会回流到美国,造成货币政策收紧,带来经济金融的不稳定性。要降低美元周期对中国经济的影响,只有一个办法,推进人民币国际化。


降低汇率波动风险和国际贸易成本,扩张企业全球金融资源。对外贸易的快速发展使外贸企业持有大量外币债权和债务。由于货币敞口风险较大,汇价波动会对企业经营产生一定影响。人民币国际化后,对外贸易和投资可以使用本国货币计价和结算,企业所面临的汇率风险也将随之减小,这可以进一步促进中国对外贸易和投资的发展。同时,也会促进人民币计价的债券等金融市场的发展。


通过本币借入外债或持有外国资产,降低流动性和汇率风险。人民币国际化有助于减少目前因持有庞大美元储备引发的贬值风险。由于长期以来的贸易顺差,中国积累了大量的外汇储备,而这些储备又投资了大量的美元资产(尤其是美国国债)。这部分美元资产很容易因美国货币政策和美元汇率的影响发生波动。人民币国际化,中国就可以通过人民币持有外国资产,借入外国资金,从而缓解外汇储备受制于美元资产的现状。


全球范围获取铸币税。实现人民币国际化后最直接的收益就是获得国际铸币税收入。铸币税是指发行者凭借发行货币的特权所获得的纸币发行面额与纸币发行成本之间的差额。在本国发行纸币,取之于本国用之于本国。而发行世界货币则相当于从别国征收铸币税,这种收益基本是无成本的。


提升中国国际地位,增强中国对世界经济的影响力。美元、欧元、日元等货币之所以能够充当国际货币,是美国、欧盟、日本经济实力强大和国际信用地位较高的充分体现。人民币实现国际化后,中国就拥有了一种世界货币的发行和调节权,对全球经济活动的影响和发言权也将随之增加。同时,人民币在国际货币体系中占有一席之地,可以改变目前处于被支配的地位,减少国际货币体制对中国的不利影响。

3. 人民币国际化的历史


一直以来,央行对人民币国际化的定义为“人民币跨境使用”,这其中就主要包括了人民币的跨境结算、人民币直接投资以及人民币离岸市场的发展。而随着国内金融体制的改革和完善,人民币“走出去”的力度和决心加大。


3.1.人民币跨境结算


人民币已成为中国第二大跨境支付货币。2014年前10个月,跨境人民币结算规模近8万亿元,人民币跨境收支占全部本外币跨境收支的比重约24%,货物贸易进出口的人民币结算比重为15.7%,和我国发生跨境人民币收付的国家达到174个。央行数据显示,2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元,较上年的2.94万亿元同比大增57%。


对外直接投资有望超过外商直接投资。2014年非金融类对外直接投资额为1029亿美元,同期,对外直接投资额为1195亿美元。

签订央行货币协议的国家和地区已达31个。自2008年与香港签订第一个人民币互换协议后,从最开始的周边国家逐步扩大到大部分亚洲地区,以及欧洲、北美、大洋洲等重要贸易伙伴。尽管人民币互换协议的货币数量为额度数量,很少实际使用,但本币互换协议可以为海外清算行的人民币活动提供流动性。

3.2.离岸人民币市场


离岸人民币市场继续发展。在资本账户没有完全开放的情况下,通过发展离岸人民币市场,输送海外流动性,配置人民币资产,也是提高金融市场规模和深度的步骤之一。其中,香港,作为最早的,也是最主要的离岸金融市场,截止到2014年9月,香港人民币储蓄达到9300亿元以上,发行债券规模高达1636亿元,离岸人民币产品最为丰富,包括人民币货币期货、人民币REIT、黄金ETF、A 股ETF 及债券ETF 等。


近年来,新加坡、台湾、伦敦的离岸人民币市场也不断发展。其中,台湾人民币储蓄规模达到香港的三分之一,截止到2014年10月,达到3000亿人民币。2012年伦敦率先推出人民币债券后,新加坡,台湾紧随其后。2014年10月,在伦敦发行了第一只由外国政府发行的人民币主权债券并将人民币纳入储备货币。

3.3.资本开放渠道安排


中国于2011年推出RQFII项目。此举旨在推动人民币国际化,提升人民币在国际融资和贸易中的地位。RQFII试点范围已经从最初的香港扩大到新加坡、英国、法国、韩国、德国、卡塔尔、加拿大、澳大利亚等国家。2014年RQFII投资额度高达将近3000亿,远远超出了2011年的人民币200亿元。


201411月,沪港通正式启动,允许投资者通过当地证券公司在买卖规定范围内购买上海证券交易所和香港联合交易所的股票,总额度为5500亿人民币,资本市场进一步开放。中国资本市场通过沪港通得以与海外资本市场连接,人民币金融资产投资渠道进一步加深。到目前为止,沪港通交易还比较冷淡,以2014年12月10日为例,沪股通使用额度22亿元,剩余82%的额度,港股通使用1.5亿元,剩余额度高达98%。


3.4.人民币国际化渠道建设


人民币国际清算系统的发展为人民币国际化提供技术支持和便利条件。自2003年底中国银行授权为香港人民币业务清算行开始,海外清算行数量和规模不断扩大。到2014年,人民币清算行已经扩大到包括伦敦、法兰克福等主要欧洲金融中心。其中截止到2014年10月,已与英国、德国、法国、韩国、加拿大、澳大利亚、卢森堡、卡塔尔等8国央行签订了清算安排。

4. 人民币国际化路线图

4.1.日元PK德国马克:国际化的经验启示

20世纪60年代和70年代以后,日本和德国几乎同时出现经济高速增长,都面临贸易顺差不断扩大、国际收支不平衡加剧和本币升值问题。日元和马克在1973年以后汇率开始浮动,两国政府采取了不同的货币政策,走上了截然不同的国际化道路。


第一,国内金融改革应先于资本账户开放。日本和德国都是在80年代开放资本账户,但是相较于金融改革的先后顺序却完全不一样。德国很早就推进国内金融改革(如利率市场化)而日本则相对滞后很多。事实表明,金融市场发达才能更好地抵御外部冲击,央行才能在市场调控中处于有利地位。金融市场的健全和开放可以使货币容易获得、货币容易配置,让货币做到走得出去,留得下来,收得回来。


第二,积极准备胜过被动接受。无论是日本政府还是德国政府,最初都不愿意推进本币国际化,是市场的力量显著推动这个进程。但是由于德国较早地为马克自由汇兑做了准备,改革金融市场而日本没有,货币国际化的效果相差很大。由此可见,货币国际化的趋势不可逆,与其被动接受,不如掌握主动权,积极为之做准备,才能更好的应对和管理可能的风险,最大限度地趋利避害。


第三,重视人民币贸易结算地位。在1980年,日元结算在本国出口贸易和进口贸易中分别只占到31%和4%,远低于同期美国(85%、60%)、英国(76%、33%)和德国(83%、45%)。到1989年,日元结算在本国出口和进口贸易中的比重也只有37%和15%。此后,随着泡沫危机的爆发和持续的经济低迷,这两个比重迄今也未见起色。就国际货币的计价结算职能来看,马克的地位仅次于美元,是国际贸易结算的第二大币种。马克在国际贸易中被广泛使用的一个重要原因就是80年代起德国的出口商品中大约有80%都以本币马克计价,与此同时德国出口规模也快速上升,1980年至1989年间德国出口在世界市场中的份额从9.9%上升至11.4%,这也就意味着当时的世界贸易出口贸易中有近10%的比重都以马克计价。90年代以后,随着西欧和东欧贸易联系的不断扩大,马克的使用范围也更加广阔了,到1992年,全球出口贸易中以马克计价的比重已经升至15.3%。所以,在货币国际化进程中,中国应当重视人民币贸易结算的地位。


第四,注意维持国内物价稳定,控制通胀。在货币政策上,日本因为对外部市场高度依赖,所以首要目标是保持汇率稳定,日本货币政策操作是围绕稳定名义汇率来进行的。而德国政府由于历史上曾经饱受通货膨胀之苦,在战后一直把保持国内物价稳定和维护金融安全放在首位,马克国际化放在次要的从属地位。。在国际收支顺差对国内经济均衡造成较大冲击时,几次主动允许马克升值。实际效果是日本实施“盯住外汇市场”的策略稳定名义汇率,但却因此增加了外界对日元升值幅度的预期,使得货币政策操作难度加大,最终陷入“流动性陷阱”之中。同时,还加剧了实际有效汇率的波动,降低了日元在国际上的竞争力。而德国通过稳定物价促进了经济的持续增长,保持币值的内在稳定也为保持对外价值的稳定奠定了坚实的基础。正是德国国内长期的经济、金融稳定为马克走向国际提供了坚实有利的支撑,才最终促进了马克的国际化。

4.2. 人民币国际化的路线图


总体路线图:从结算货币、投资货币、最终到储备货币。具体为:第一阶段,实现人民币的计价结算功能,进一步发展货币互换,扩大人民币在境外的持有,使人民币成为国际贸易的结算货币。第二阶段,扩大境内外合格投资者的数量,全面推进国际货币的双向流动,使人民币成为全球重要的投资货币。第三阶段,实现资本账户自由化、人民币的汇率、利率市场化,使人民币成为国际储备货币。


图3 人民币国际支付市场份额


数据来源:Wind,国泰君安证券研究

结算货币涉及到的工作有:第一,离岸人民币清算中心建设。目前已有英国、加拿大、新加坡等11个国家和地区建成。第二,人民币跨境支付系统(CIPS)建设。该系统与当前的环球银行间金融通信协会(SWIFT)相并列,可以在全球实现人民币外汇交易,降低交易费用,普及人民币的使用。第三,央行货币互换。目前人行已与31个国家和地区的央行签订货币互换协议,总规模3.2万亿元。第四,人民币计价的期货市场建设。中国是大宗商品需求大国,定价权不是人民币。当前的重点是建立人民币计价的期货市场和相配套的实际交割仓库。


投资货币涉及到的工作有:第一,离岸人民币市场建设。包括人民币债券市场、存贷款市场、保险和以人民币计价的股票市场。第二,资本账户开放,最终实现人民币的自由流动。包括“沪港通”、“深港通”、QFII、RQFII、QDII、QDII2、QFII2、QDLP及外债宏观审慎管理建设,逐步放开资本项目。第三,离岸人民币基准利率。需要积极推动离岸人民币市场中人民币基准利率的建设。


储备货币涉及到的工作有:第一,加入SDR。第二,利率市场化。推荐利率市场化是完善国内金融市场的基础,有效促进人民币国际化。第三,浮动汇率制度。根据三元悖论,在独立货币政策、资本账户开放的情况下,应该选择浮动的汇率制度。


1 SDR中货币的权重 单位:%


数据来源:IMF,国泰君安证券研究


4.3.人民币国际化:全面提速提速


当前资本账户开放程度达85%2015年有望实现人民币自由可兑换。第一,2015年,十二五规划的最后一年,加快推进人民币实现资本项目可兑换。3月22日,周小川行长出席中国发展高层论坛2015年会时表示,2015年正好是第十二个五年规划的最后一年,打算通过各方面改革的努力来实现资本项目可兑换。“十二五”规划提出了“加快推进人民币实现资本项目可兑换”。第二,试点(合格境内有限合伙人)QDLP和外债宏观审慎管理。3月22日,外管局资本项目管理司郭松司长表示,“在三个地方推出的QDLP试点,希望有更多的渠道进行资金的走出去或者引进来。在三个地方试点外债比例自律,进行外债宏观审慎管理的试点改革。所有这些措施,都是在不断地推进资本项目可兑换的进程。”


上海自贸区试点人民币国际化,有望推广。上海自贸区金融安排的核心是形成离岸人民币市场和在岸人民币市场的连接桥梁。自贸区成立后,资本的流入流出数量猛增。以流入量为例,三个季度的增幅超过50%。第一,开展具有试验性质的合格境内个人投资者(QDII2)计划。即开放个人的资本项目。第二,加快建立以人民币计价的大宗商品交易平台。如石油、黄金、白银等。


鼓励亚投行建立包括人民币在内的一篮子货币计价方式。第一,如果亚投行能够建立一篮子货币,将人民币纳入进去会极大的促进人民币国际化。第二,鼓励亚投行发行人民币计价的债券。


积极推动人民币加入SDR2015年人民币大概率加入SDR5月29日,朔伊布勒在七国集团财长会议后举行的新闻发布会上说:“七国财长讨论了人民币的问题,一致认为应当将人民币纳入国际货币基金组织的SDR货币篮子。”第一,核心任务是加快人民币可自由兑换。SDR是IMF于1969年创设的一种国际储备资产,用以弥补成员国官方储备不足,目前由美元、欧元、日元和英镑四种货币组成的一篮子储备货币决定。技术上,纳入SDR一篮子货币要求至少70%的国际货币基金组织成员国投票支持,最核心的是美国。目前看,美国对人民币加入SDR还没做好准备。规定上,按照2011年国际货币基金组织的相关定义,成为SDR篮子中的一员必须满足两个大类的要求,一个是在国际贸易中的权重,而另一个也是更关键的,则是“可自由使用”。事实上,中国在2013年已经成为世界第一大贸易国,因此人民币按此标准进入SDR篮子几乎没有任何障碍。但国际货币基金组织事实上更加强调“可自由使用”的概念,同时有意逐渐将此概念过渡为“储备资产标准”,总体来说,这一大类标准包括几个具体指标:在全球外汇储备中的比例,外汇即期和衍生品市场的交易量以及是否存在合适的利率市场对冲工具。第二,人民币是当前世界第二强货币。第三,将人民币纳入SDR,有利于降低资产的系统性风险。除人民币外,其余四种货币都属于发达经济体,其经济波动具有一致性,加大储备货币的系统性风险。

A股纳入MSCI指数的声音越来越大,说明A股逐步与国际资本市场接轨,但我们判断被纳入的概率较小。MSCI指数是全球投资组合经理最多采用的基准指数。据MSCI估计,在北美及亚洲,超过90%的机构性国际股本资产是以MSCI指数为基准。追踪MSCI指数的基金公司多达5719家,资金总额达到3.7万亿美元。纳入MSCI指数的声音越来越大,不管最终是否被纳入,但有一点是肯定的,近年来资本市场进行的一系列改革初见成效,已经引起国际资本市场重视。这一系列改革包括注册制改革的积极推进,开通沪港通之后深港通也在有序的筹备中。如果A股被纳入,预计带来180亿美元资金流入。但在税收和诚信方面需要加快改革。


4.4. 当前人民币国际化的挑战


倒逼利率市场化、汇率自由浮动改革和资本账户开放。当前国内经济处在增速换挡期,经济下行压力较大。在内患的背景下,来加速利率市场化改革、汇率自由浮动、资本账户开放及货币政策的转变是件非常艰巨的任务。


建立新的金融监管体系。在利率市场化、汇率自由浮动及资本账户放开后,整个金融体系会发生质的变化,要求相应的监管体系由管控转为检测。