战熊檄文:论对熊市的最后一战(原文发于2014.9.2)

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

文:国泰君安宏观任泽平

放心去飞

任泽平写于2015.6.5大盘站上5000点

一年前带着梦想来到金融街,一年后的今天5000点梦想成真。

感谢国研中心的培养,感谢国泰君安同事们的支持,感谢朋友们的关心,我们一起追逐梦想,见证奇迹,无愧历史!我们将永远追求客观独立的研究,理性分析诗性表达,研究创造价值。

我们深信每个人都有一颗追求自由的灵魂,我们深信市场经济的理念已经在这个国家扎根,我们深信伟大的梦想驱动社会进步。

让爱永恒,放心去飞!

正文:

改革提速的迹象已越来越明朗,将有效降低无风险利率,提升风险偏好。未来一年很关键,新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

引子:

5年来,一只大熊横在通往牛市的路口,吞噬着众生的财富,大家徒唤奈何,等待英雄的出现。这只大熊不是别的,就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后,出手打熊,手握改革利剑,破旧立新,降低无风险利率,提升风险偏好,将开启一轮波澜壮阔的大牛市,5000点不是梦。

有诗为证:

穿林海,跨雪原,气冲宵汉。

抒豪情,寄壮志,面对群山。

党给我智慧给我胆,

千难万险只等闲,

为剿匪先把土匪扮,

似尖刀插进威虎山,

誓把座山雕埋葬在山间!

1.新一轮改革开启了对熊市的最后一站

当前中国宏观经济形势最关键的问题是什么?是无风险利率过高。这产生了两个负面效果,一是抑制企业利润和新增长模式成长(估值层面),二是没有增量资金来到股市(资产配置层面),居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血,5年大熊市。无风险利率过高的原因是什么?是旧增长模式(房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业)拒绝出清,形成了三大资金黑洞,加杠杆负债循环,产生无效资金需求。

如果这三大旧势力未来开启出清和去杠杆进程,无效融资需求收缩,无风险利率将会出现趋势性下沉。从近期看,这种情景似乎在逐渐明朗化,负债率的攀升导致资金运行进入敏感区,高杠杆部门的“子弹”似乎已经接近打光了,加杠杆已经接近走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

“房地产是周期之母”。符合逻辑地,年初以来,市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清,并倒逼体制内两大领域的出清:重化工业过剩产能收缩,地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩,无风险利率或已出现趋势性下沉。这就应证了经济史上的一句名言,“十次危机九次地产”。但是,融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域,存在财务软约束和出清刚性,需要改革破旧立新。


14-15年都是改革元年,上半年定方案,下半年-15年改革攻坚,重点在后面。近期,改革提速迹象越来越明朗。中央深改组第4次会议传递出的最重要信号是,给出了改革的时间表和路线图。10月四中全会虽然可能不会讨论具体的经济改革内容,但对改革攻坚将是重大利好,四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威,为改革攻坚提供政治保障。以《预算法》的修订为标志,新一轮财税改革的大幕已经开启。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地,实质推进。

军令状已经下达,改革先锋已经奔赴前线,大军整装待发。

改革提速后,将有效降低无风险利率,提升风险偏好,新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。

2.未来中国经济和资本市场的三种前景

第一种是快改革,大出清,高杠杆部门风险显露,经济深蹲起跳,债牛之后股牛。

有诗为证:

青海长云暗雪山,孤城遥望玉门关。

黄沙百战穿金甲,不破楼兰终不还。

第二种是快改革,有效控局,债务货币化,PSL升级为QE,经济平滑过渡,市场直接起跳,股债双牛。

有诗为证:

大漠风尘日色昏,红旗半卷出辕门。

前军夜战洮河北,已报生擒吐谷浑。

第三种是改革低于预期,旧势力反扑,仅靠微刺激托底,加杠杆,慢出清,经济匍匐前进,没有未来,危机倒逼,股债双熊。

有诗为证:

琵琶起舞换新声,总是关山旧别情。

撩乱边愁听不尽,高高秋月照长城。

深蹲起跳、直接起跳和匍匐前进三种前景的概率是5:3:2。

3.“转型宏观”,新的王者

在经济转型时代,挑战的不是观点,是框架。

我们的逻辑跟同行有何不同?相当一部分同行认为未来只有经济复苏,股市才会走牛,我们不太赞成这样一个逻辑,因为这种逻辑可能不适合这个时代。我们认为,在未来的一年里,恐怕都看不到经济趋势性复苏,在新的增长动力结构未完全构筑起来之前,经济增速的长期底部仍未探明,根据国际经验,可能在5%左右。如果要判断明年经济复苏,意味着GDP将升至8%以上,这就只能靠刺激,如果非要靠重走老路,这就不是复苏而是危机的节奏了,甚至秒停。

我们的逻辑是长期底部看到5%,但新5%比旧8%好,经济增速到5%,无风险利率降一半,股市走牛可上5000点。经济往下走,股市就不会走牛吗?不是的,这正是增速换挡期的特点,韩国2000年之后经济增速只有1992-1996年的一半,但股市迭创新高,日本、台湾在上世纪70、80年代经济增速换挡,但股市走牛。股市走牛核心看企业利润,而企业利润取决于破旧立新无风险利率下沉。

这只能用“转型宏观”框架解释,传统的“周期宏观”框架解释不了(参见我们前期重点推的“转型宏观”系列报告《底未到达,长期看5%—转型宏观新框架之一》、《新5%比旧8%好—转型宏观新框架之二》、《习近平政治经济学与中国未来—转型宏观新框架之三》,以及近期重点推出的报告《增速换挡期的牛市催化剂:来自德日韩台的启示—转型宏观新框架之四》)。


“转型宏观”与“周期宏观”相比: 

①适用环境不同:“周期宏观”适用于潜在增长率(增长平台)和动力结构不变时,比如1992-1996年,2003-2007年。“转型宏观”适用于潜在增长率和动力结构改变时,比如1996-2000年,2010-2014年。

②经济波动的主导力量不同:“周期宏观”重点观察快变量(存货和货币政策)。“转型宏观”需要综合观察快变量和慢变量(人口和房地产周期),因为到达拐点后,慢变量变快了。

③大类资产配置的逻辑不同:“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是,产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。

“转型宏观”下的大类资产配置逻辑是:旧增长模式拒绝出清,加杠杆负债循环,货币政策因担心加杠杆而不能全面放松,经济增速往下走但无风险利率往上走,股债双熊→改革破旧立新,或危机倒逼出清去杠杆,经济增速往下走,无风险利率下沉,股债双牛。

经济转型期,传统“周期宏观”失效,坚持采用“周期宏观”研判的市场人士将不断犯错。因为,在经济转型期,三个关键性问题, “周期宏观”解释不了,而“转型宏观”能够解释:

①增速换挡期的上半场,经济增速往下走,但为什么无风险利率却往上走或居高不下?因为旧增长模式拒绝出清,加杠杆负债循环。

②增速换挡期的进程中,经济增速往下走,但为什么行业出现结构性衰退与成长,股市出现结构性牛市?因为增长动力结构升级。

③增速换挡期的下半场,一旦开启出清去杠杆进程,经济增速往下走,为什么可能股市往上走?催化剂在于改革破旧立新,无风险利率下降。

我们正处于经济转型关键期,这是一个“转型宏观”的王者时代。“转型宏观”框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通,这对研究人员的大格局观和综合素质是一个挑战。

在经济转型期,只有改革才能走出困局,只有改革才能开启新未来,只有改革才能造就大牛市。随着改革提速的迹象日渐明朗以后,在中期将有效降低无风险利率,提升风险偏好。未来一年十分关键,新一轮改革已经发起了对熊市的最后一战。这将是黑夜里的最后一战,不要倒在黎明前。

处在大时代转折点上,我们作何选择?我辞去公职来到金融街。

有诗为证:

烽火照西京,心中自不平。牙璋辞凤阙,铁骑绕龙城。

雪暗凋旗画,风多杂鼓声。宁为百夫长,胜作一书生。

 


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