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5000点之后,中国经济和大牛市向何处去——宏观研判之二十二

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

文:国泰君安宏观任泽平

导读:

5000点之后,我们拟推演中国经济和资本市场的的演变逻辑和未来趋势。如果要推演未来,必须理清过去这段时间的主要逻辑和驱动力,以及它们的演进方向。

摘要:

· 2014年2季度是起始点和大拐点:经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动。2014年2季度以来,微观数据(发电量、粗钢产量、铁路货运量)跟宏观数据(工业生产及GDP)的背离不断扩大,这表明经济在加速下滑而非平稳运行。由于经济加速探底,货币政策在2014年2季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水。经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑,财税改革提速。2014年7月以来,无风险利率下降、风险偏好提升、房市调整使得来自居民理财、存款、房市、产业资本等各渠道的资金汹涌澎湃地流入股市,大牛市启动。

· 为什么是2014年2季度:房市调整、出口下滑、企业去库。2014年2季度房市开始深幅调整源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷,房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到2015年1-4月的6%,4月当月更是降到0.5%。出口增速在2015年1-4月大幅下滑,4月当月下滑至-6.4%,显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。而在此期间,美欧日经济筑底改善,因此,出口的大幅下滑跟人民币过强有关。2014年4月以来由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值,美元指数从80快速上升并一度冲到100,人民币汇率随着美元一起走强,成为第二大强势货币,对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。2014年4月以来随着美元大幅走强,叠加需求下滑,大宗商品价格暴跌,企业去库,规上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

· 2015年下半年经济有望探明底部:地产投资着陆、出口回归中枢、去库缓解。一二线城市地产销量明显回升,土地购置也开始加快,预计2015年下半年地产投资着陆,经济有望从政策性企稳转向市场性企稳,探明增速换挡期底部。预计2015年底人民币纳入SDR,2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分,出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的中枢。大宗商品价格见底,企业库存已处在历史低位,下半年去库对经济增长的下拉效应有望缓解。

· 中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换。在经济基本面未企稳之前,成长板块将持续领跑周期板块,下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。未来中国经济和资本市场有三种前景:第一种,经济L型,牛市有顶部,不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换,不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动;第二种,经济U型,牛市不言顶,能够实现风格和驱动力切换;第三种,经济落入中等收入陷阱,梦醒时分,重回熊市。概率3:5:2。


正文:

我们在2014年对中国经济和资本市场有一个预测:经济增速到5%(新5%比旧8%好),股市可上5000点(论对熊市的最后一战)。现在经济增速正在加速探底,真实的GDP增速可能已经接近5%,上证综指则站上5000点。

值此关键时点,我们拟推演中国经济和资本市场未来的演变逻辑和趋势。如果要推演未来趋势,必须理清过去这段时间的主要逻辑和驱动力,以及它们的演进方向。

1. 20142季度是起始点和大拐点:经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动

20142季度是我们观察一系列重大事情的起始点和大拐点:经济加速探底,货币政策从中性偏紧转向加码宽松,财税改革提速,增量资金入市,大牛市启动。

1)经济加速探底:20142季度以来,微观数据(发电量、粗钢产量、铁路货运量)跟宏观数据(工业生产及GDP)的背离不断扩大,微观数据在加速下滑,而以GDP为代表的宏观数据却在一个7%-7.5%的窄幅区间稳定运行。由于重化工业的弹性较大,我们可以采用更广泛的155种主要工业产品产量合成工业生产指数,合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现,这表明2014年2季度以来经济在加速下滑而非平稳运行,这也就意味着官方数据“被和谐”了。一个可以做交叉检验的指标是,2015年1季度GDP增速7%,第二产业增加值增长6.4%,比上年全年下滑0.86个百分点;而第三产业增加值增长7.9%,仅比上年全年下滑0.18个百分点,考虑到地产销售低迷,第三产业很可能是采取残差法计算得到。

图1 2014年2季度以来微观数据跟宏观数据背离扩大


数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND

2)货币加码宽松:由于经济加速探底,货币政策在20142季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水,2014年4月央行给国开行1万亿PSL用于棚户区改造,9-10月两次MLF向商业银行投放7700亿基础货币,11月21日首次降息开启全面宽松,近半年时间已经3次降息2次降准,近期市场传闻央行可能启动1.5万亿PSL。当前流动性十分充裕,R007从2014年3月27日的4.84%下滑到2015年5月29日的1.99%,央行甚至在5月底启动了1千亿定向正回购以回收过剩的流动性。

表1 2014年2季度以来货币政策加码宽松

数据来源:国泰君安证券研究、央行

3)财税改革提速:经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑,财税改革提速,2014年8月31日《预算法》四审稿过会,9月21日发布《国务院关于加强地方政府