经济差货币松,改革进股市牛——宏观周报(20150614)

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

文:国泰君安宏观任泽平、宋双杰

导读:

受益于地产回暖经济低位企稳,衰退性贸易顺差叠加降息降准,流动性十分充裕。高风险偏好与流动性充裕背景下,房地产呈结构性牛市,股票牛市继续,债市承压。

摘要:

· 国内经济:受益于地产回暖经济低位企稳。5月工业生产增长6.1%,比上月略升0.2个百分点。考虑到出口触底、库存接近历史低位、地产改善,预计下半年经济将探明中长期大底,未来核心观察地产回暖能否持续。5月固定资产投资增长9.9%,比上月略升0.3个百分点,结束了连续一年半的下滑趋势。5月数据最大亮点来自地产销量、土地购置和投资改善,房地产开发投资增长2.4%,比上月加快1.9个百分点,制造业投资增长10.4%,比上月加快1.5个百分点,但是基建投资增长15.1%,比上月下滑1个百分点。人民币过强,出口和交货值分别仅增长-2.5%、-3%。

· 物价:CPI下降PPI企稳。受菜价拖累,5月CPI增长1.2%,比上月下滑0.3个百分点,未来降息降准空间仍大。

· 货币:衰退性贸易顺差叠加降息降准,流动性十分充裕,但融资难贵问题仍突出,落入流动性陷阱,央行收短放长。5月社融和企业中长期贷款低迷,表明信用周期仍弱。受益于地产回暖,居民中长期贷款回升。M2增速超预期源于PSL和外占。居民存款减少-4413亿元,大踏步流入股市。

· 政策:430政治局会议后,稳增长再度回到首位。6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长;发改委5月18-20日密集批复4500亿项目,6月10日再批复1261亿项目;市场传近期央行启动1.5万亿PSL用于稳增长和购债;国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。预计稳增长组合拳将在6月见效。

· 国际经济:希腊债务难解,美元回调,大宗震荡。希腊已迈进脱欧边缘,IMF撤回其谈判团队,欧洲领导人表示妥协期已经结束,讨论希腊脱欧的可能情况。美国零售销售数据优于预期,提升了美联储加息的预期,但美元整体上仍是小幅回调,大宗商品在本周呈震荡走势。

· 市场:在全社会如此高的风险偏好和充裕流动性之下,地产将呈结构性牛市,5000点之后股票牛市继续,经济企稳预期和供给冲击导致债市承压。经济未企稳回升之前,成长股继续领跑周期和价值股,密切观察下半年国企改革和经济企稳可能带来的风格切换。深改组会议审议通过了《坚持党的领导》、《防止国有资产流失的意见》,预计1+15方案出台临近,推出前做好规范和防护。央企强强合并、混改试点、分类改革、地方国企改革等将成为重要风口,钢铁、水泥、造船、航运、军工、煤炭、银行等行业可能为央企整合或混改试点方向。

· 近期关注:国企改革、市政债替换、稳增长组合拳、互联网+、智能制造、地产、军工、银行、美联储加息预期。

目录:

1.国内经济:经济低位企稳,地产销量投资双升

1.1. 经济低位企稳,地产销量投资双升

1.2. 人民币过强出口疲弱,进口大降顺差改善

1.3. 财政收支双降,稳增长加码

1.4. 6月地产销量继续回暖

1.5. 电力耗煤反弹、高炉开工率小幅回调

2.物价:5月CPI下降PPI企稳

2.1. 5月CPI下降

2.2. 5月PPI企稳

2.3. 食品价格仍趋回落

2.4. 生资价格小幅回升,煤油持平钢价回落

2.5. 预测6月CPI为1.4%,PPI为-4.7%

3.货币:流动性充裕,融资难贵问题仍突出

3.1. M2回升但融资增速仍降

3.2. 逆回购暂停,流动性宽松

4.政策:430政治局会议后,稳增长再回首位

5.国际经济:希腊债务难解,美元回调,大宗震荡

6.市场:地产结构性牛市,股票牛市继续,债市承压

正文:

1.国内经济:经济低位企稳,地产销量投资双升

5月工业生产略升;最大亮点来自地产销量和投资改善;考虑到出口触底,库存接近历史低位,预计随着房地产、出口、库存对经济拖累因素减弱,经济将在下半年探明中长期大底;未来核心观察地产回暖能否持续。

1.1. 经济低位企稳,地产销量投资双升

工业生产低位略升。传统行业增速上升,黑色采矿由3.4%上升至5.7%,有色采矿由0.5%上升至8.5%。新兴行业继续高增,计算机通信电子行业增长9.9%,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业增速继续大幅降至5.1%。东部和西部地区增速有所回升,中部持平,东北地区同比-4.6%,跌幅扩大。

地产销售和新开工回暖,地产和制造业投资小幅回升,基建下降。1)全国房地产销售累计同比从1-4月的-3.1%升至1-5月的3.1%,恢复正增长;土地购置面积累计同比为-31%,跌幅比1-4月收窄1.7个百分点;新开工投资累计增速-16.0%,比1-4月的-17.3%收窄1.3个百分点;5月当月房地产开发投资同比增长2.7%,增速比4月的0.5%回升;2)被寄予厚望的基建投资当月同比增长从16.1%小幅下降至15.1%,考虑到政策的滞后性影响,预计6月回升;3)受人民币币值过强影响,出口交货值同比基本持平于4月的-2.9%,维持低位。受益于稳增长和房市回暖,制造业投资累计同比增速从9.0%小幅回升至10.2%。

名义和实际消费同比略升。房地产相关和通信消费增速维持高位,其中建筑装潢同比为19.2%,连续三月保持接近20%的同比增长,成为消费低位回升主力;限额以上单位餐饮收入从4月的7.2%小幅下降至7.1%,仍保持相对高位;汽车销售增速则维持低位,由1.6%小幅升至2.1%。

图 1 5月当月固定资产投资增速略升(%)
数据来源:WIND,国泰君安证券研究

1.2. 人民币过强出口疲弱,进口大降顺差改善

出口略有好转,但仍低迷,后续不乐观。5月出口略好于预期,但1-5月出口同比仅为0.7%,逼近零增长,其中原因除了全球经济复苏较弱外,很大程度上跟人民币成为世界第二强势货币有关,在前期欧日等货币大幅贬值背景下,中国贸易条件大幅恶化汇率。对出口影响滞后期为一个季度,5月人民币实际有效汇率高达130以上,比2014年大幅上升,预计二、三季度出口仍弱。

为了推进人民币国际化,人民币汇率短期可能存在显著高估。在中国自身处于经济衰退情况下,人民币汇率强势为全世界稳增长做出了巨大贡献,发扬了共产主义精神,当然,也可以理解为打肿脸充胖子,出口大跌增加了稳增长压力,可能存在牺牲出口部门利益和过度去工业化风险。

一般贸易恢复正增长,加工贸易跌幅扩大,跟订单转移有关。一般贸易出口由当月的-4.4%回升至2.9%,成为5月出口跌幅收窄的功臣;而加工贸易跌幅由-9%扩大至-10.9%,可能跟加工贸易出口订单对汇率更敏感有关。

对美国出口较好,对欧日东盟出口均低迷,再次表明汇率的影响。5月对美国、欧盟、日本、东盟出口同比为7.8%、-6.9%、-8.2%、-0.1%比4月的3.1%、-10.4%、-13.3%、-6.6%均有改善。同时,对美出口同比与对其他地区出口同比形成鲜明对比,明显与人民币汇率与外币相对强弱有关。

1.3. 财政收支双降,稳增长加码

5月财政收入同比增速回落至5%。其中中央由上月8.1%下降至3.3%,增幅偏低主要受汇算清缴企业所得税减少、进口环节税收下降等影响;地方增长由上月8.2%下降至7.1%。剔除政府性基金收入转列一般公共预算影响后,5月财政收入增长3.4%,其中中央增长2.9%,地方增长4%。

税收收入增速为0.4%,地产相关回升。建筑业营业税增长2%;房地产营业税增长2.3%,增幅比前几个月略有回升,主要受房地产销量上升影响。国内消费税832亿元,同比增长23.5%,主要受提高成品油消费税单位税额的影响。企业所得税4694亿元,同比下降5.6%,主要是汇算清缴企业所得税下降。进口货物增值税、消费税982亿元,同比下降20.5%;关税204亿元,同比下降18.5%。主要是受部分大宗商品进口价格大幅下滑、进口额下降的影响。

1-5月累计,全国财政收入呈增幅偏低态势,增幅比2014年同期回落5.7个百分点。中央收入增幅偏低,主要受大宗价格大幅下滑、进口额下降导致进口税收大幅下降,工业出场品价格持续下降导致的增值税下降,企业利润增幅回落及2015年汇算清缴企业所得税减少导致的企业所得税增幅偏低,出口退税额增加较多影响。地方本级收入增幅下滑主要受房地产市场持续调整影响。

5月财政支出同比增长2.6%,中央增长8.6%,地方增长1.2%。剔除政府性基金转列一般公共预算影响后,5月,财政支出同比1.6%,中央增长8.4%,地方增长由正转负,为-0.1%,主要是前几个月提前预拨了部分重点支出。1-5月,稳增长的着力点支出仍高,保障房、交运、节能环保支出增长快,分别为13.9%、18.6%、29.7%。

1.4. 6月地产销量继续回暖

330救房市政策以来,伴随着4月19日降准、5月10日降息,地产销量持续回暖。6月前13天22个一二线城市中,深圳、南京、武汉等8个城市成交量环比上涨,上海、北京、天津等14个城市成交量环比下跌;与去年同期相比,上海、北京、深圳等21个城市成交量同比上涨,石家庄成交量同比下跌。以上22个主要城市6月日均成交面积和为65.4万平米,较5月的66.9万平米变化不大,但同比增速仍达到53.2%。

图 2 22个主要城市商品房月度日均成交面积(万平方米)
数据来源:国泰君安证券研究、国家统计局、WIND、CEIC

1.5. 电力耗煤反弹、高炉开工率小幅回调

电力耗煤反弹,钢材价格回落。上周6大发电集团日均耗煤量周度同比下降6.35%,较此前一周继续回调,电力耗煤周度环比降幅1.64%,较上周小幅收窄。上周钢材综合价格指数较前期小幅回落,管材、板材、型材、线材均价和钢铁库存指数较上周均下行,钢市供需压力仍存,信心偏弱,仍有下行空间。上周全国高炉开工率小幅回调,而河北、唐山高炉开工率企稳。高炉厂陆续减产检修,钢厂生产积极性有所下降。

2.物价:5月CPI下降PPI企稳

2.1. 5月CPI下降

CPI低位回落。5月CPI同比上涨1.2%,较4月下降0.3个百分点。其中翘尾因素为0.7个百分点,新涨价因素为0.5个百分点;食品价格同比上涨1.6%,猪肉价格上涨5.3%;非食品价格同比上涨1.0%。

猪价涨,菜价跌。5月食品类价格同比上涨1.6%,环比下降0.9%。其中猪肉同比上涨5.3%,使CPI上涨约0.15个百分点。4月中旬以来生猪价格的持续上涨开始在终端猪肉价格体现,带动了CPI上行。但鲜菜、鲜果和蛋价格分别下降9.2%、2.7%和1.2%,合计影响CPI下降0.39个百分点,拉低CPI增速。

图 3 鲜菜、鲜果下跌拖累CPI(%)
数据来源:WIND,国泰君安证券研究

2.2. 5月PPI企稳

大宗反弹,稳增长加码,PPI低位企稳。5月PPI同比下降4.6%,环比降0.1%,环比降幅较上月收窄0.2百分点。5月经济企稳,生产资料价格同比下降5.9%,影响PPI下降约4.5个百分点,与上月持平。虽大宗商品价格反弹,但采掘工业价格下降19.2%,原材料工业价格下降7.9%,使得PPI仍低迷。考虑到近期大宗商品价格反弹和传导时滞以及稳增长滞后反应,预计6月PPI有所改善。

原油、有色等上游部分行业改善。5月原油价格改善,石油和天然气开采业价格环比上涨4.4%,同比下降36.1%,降幅较上月收窄2.6个百分点,延续了上月的上行态势。有色也有改善,环比继续为正的0.6%。

2.3. 食品价格仍趋回落

6月第1周(6月1日至6月7日)商务部食品价格环比下降0.3%,统计局食品价格5月中旬环比下降0.3%,农业部食品价格6月第2周(6月8日至6月12日)环比上涨1.4%,目前食品价格仍趋回落。

蛋、菜价格下跌,肉类价格稳定。商务部数据显示,6月第1周(6月1日至6月7日)蛋价下跌0.4%,菜价下跌2.7%,粮食、肉类价格基本持平。综合来看,商务部食品价格环比仍趋回落。

本周生猪价格继续小幅上涨。全国瘦肉型生猪均价14.70元/公斤,较上周的14.36元/公斤环比上升2.4%。仔猪价格高位回落,本周仔猪均价27.03元/公斤,较上周的27.39元/公斤环比下降1.3%。

2.4. 生资价格小幅回升,煤油持平钢价回落

6月第1周(6月1日至6月7日)商务部生产资料价格环比回落0.2%。与前一周相比,化工产品、橡胶、建材、轻工原料、农资价格上涨,能源、钢材、有色金属价格回落。

6月第2周(6月8日至6月12日),大宗商品中钢材指数回落,WTI原油期货结算价、山西优混煤平仓价基本持平。

2.5. 预测6月CPI为1.4%,PPI为-4.7%

截止目前6月商务部食品价格环比下跌0.8%,统计局食品价格环比与上月持平,农业部食品价格环比上涨1.2%,预计6月统计局食品价格环比为0.1%,同比为2.1%。

综合来看,预计6月CPI为1.4%,其中食品环比为0.1%,同比为2.1%,非食品环比为0.1%,同比为1.1%。

截止目前6月期货等价格加权环比下跌0.3%,商务部生产资料价格环比下跌0.5%,预计6月统计局PPI环比为-0.3%,同比为-4.7%。

3.货币:流动性充裕,融资难贵问题仍突出

衰退性贸易顺差叠加降息降准,流动性十分充裕,但融资难贵问题仍突出,落入流动性陷阱,央行收短放长。5月社融和企业中长期贷款低迷,表明信用周期仍弱。受益于地产回暖,居民中长期贷款回升。M2增速超预期源于PSL和外占。居民存款减少-4413亿元,大踏步流入股市。受菜价拖累,5月CPI增长1.2%,比上月下滑0.3个百分点,未来降息降准空间仍大。M2回升但融资增速仍降,货币将继续宽松

3.1. M2回升但融资增速仍降

短期消费意愿和经济活力较弱,贷款转为票据。5月人民币贷款增加9008亿元,基本符合市场预期8800亿元,比2014年同期少增43亿元。其中,短期消费意愿和经济活力再次下降,居民短期贷款增加1047亿元,同比少增57亿元;企业短期贷款增加295亿元,同比少增61亿元.地产销量恢复正增长,居民中长期贷款增加2063亿元,同比多增42亿元;投资小幅回升,虽企业中长期贷款增加2548亿元,同比少增931亿元,降幅继续扩大,但票据融资增加2233亿元,同比多增688亿元。非银行业金融机构贷款增加318亿元,由负转正,资金滞留在金融体系内部。

融资总量同比增速持续下降,未贴现承兑汇票回升。融资总量1.22万亿元,比上月多1639亿元,比2014年同期少1387亿元,同比增速11.9%,增速下降0.3个百分点。其中人民币贷款略有回升,同比少增281亿元,外币贷款同比多增423亿元;表外融资持续萎缩,同比少增602亿元,但未贴现承兑汇票同比多增1049亿元;新股发行加快,直接融资占比维持高位,股票融资同比多增422亿元,企业债券同比少增1269亿元,反应企业融资需求仍弱。

M2增速高于预期,预计源于PSL和外占回升,居民存款转移继续。M2同比增速10.8%,增速比上月末高0.7个百分点,略高于市场预期10.4%。预计源于PSL和外汇占款回升,一方面5月贸易顺差595亿美元,较上月继续回升,另一方面人民币汇率强势资金外流减少。存款持续流入股市,住户存款减少4413万亿元,而非银行业金融机构存款增加1.94万亿元。

图 4 融资总量同比增速下降(亿元,右轴:%)
 数据来源:国泰君安证券研究、人民银行

3.2. 逆回购暂停,流动性宽松

本周央行继续暂停逆回购,本周货币投放整体为0,连续八周无公开市场操作,但货币继续宽松。截至目前6月净投放为0,5月净投放为0,4月净回笼500亿,衰退性贸易顺差叠加降息降准,流动性十分充裕,货币市场利率维持低位。

货币市场方面,上周(6月8日至6月12日),反映银行间市场资金面的质押式回购(R007)利率继续下降,由此前一周的2.05%微升至2.1%但仍在低位。1年期央票交易利率由上周的2.46%下降到2.36%,货币宽松促进利率下行。

4.政策:430政治局会议后,稳增长再回首位

430政治局会议后,稳增长再度回到首位。6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长;发改委5月18-20日密集批复4500亿项目,6月10日再批复1261亿项目;市场传近期央行启动1.5万亿PSL用于稳增长和购债;国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。预计稳增长组合拳将在6月见效。

5.国际经济:希腊债务难解,美元回调,大宗震荡

希腊债务问题在本周愈演愈烈,已迈进脱欧边缘。德国政府已经否认准备允许希腊不完全遵守承诺的情况下达成协议,在第二轮救助计划的问题解决之前,第三轮希腊援助项目不会提上日程。虽然之前默克尔表示,希腊与三大机构的谈判必须继续下去,其目的是让希腊继续留在欧元区,但欧元区高级官员还是第一次讨论了对希腊实施的B计划,即如何应对希腊退欧的可能情况。

6月11日,希腊的债权人向希腊政府发出了持续已5个月的这场对峙开始以来最严厉的警告,国际货币基金组织(IMF)撤回了其谈判团队,而欧洲领导人则表示妥协期已经结束。这场对峙的焦点是希腊很快将到期的1720亿欧元纾困计划。公开发表的尖锐措辞反映出各方私下里越来越担心,希腊总理亚历克西斯•齐普拉斯错误地认为,他还有时间达成协议,从而拿到上述纾困计划的最后72亿欧元。

6月18日是希腊债务问题的下一个关键时点,届时欧元集团财长将进行会晤,虽然希望政府希望在6月18日之前达成协议,但欧元区大多数成员国认为不大可能在6月就希腊问题达成协议。

美国零售销售数据优于预期,提升了美联储加息的预期。美国商务部周四公布的数据显示,美国5月零售销售月率增长1.2%,预期增长1.1%,前值修正为增长0.2%。商务部发布的报告还显示,美国4月商业库存月率增长0.4%,预期增长0.2%,3月份修正为增长0.1%,单月升幅创一年以来最高。美元指数周四结束三连跌,收至95关口上方,但本周美元整体上仍是小幅回调。然而全球需求复苏乏力、高库存等利空打压大宗商品,大宗商品在本周呈震荡走势。

6.市场:地产结构性牛市,股票牛市继续,债市承压

在全社会如此高的风险偏好和充裕流动性之下,地产将呈结构性牛市,5000点之后股票牛市继续,经济企稳预期和供给冲击导致债市承压。经济未企稳回升之前,成长股继续领跑周期和价值股,密切观察下半年国企改革和经济企稳可能带来的风格切换。深改组会议审议通过了《坚持党的领导》、《防止国有资产流失的意见》,预计1+15方案出台临近,推出前做好规范和防护。央企强强合并、混改试点、分类改革、地方国企改革等将成为重要风口,钢铁、水泥、造船、航运、军工、煤炭、银行等行业可能为央企整合或混改试点方向。

重点关注:近期关注国企改革、市政债替换、稳增长组合拳、互联网+、智能制造、地产、军工、银行、美联储加息预期。

 

 


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