CHS
  • CHS
  • ENG

牛市调整而非重回熊市——宏观研判之二十二

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


文:国泰君安宏观任泽平
6月19日广深路演毕,赴西冲畅游海上,看潮起潮落,云卷云舒,心有所感,万事万物皆以最省力的方式运动。兵无常势,水无常形。
摘要:
• 我们在2000点时提出“5000点不是梦”。在5000点附近提出“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,A股大幅震荡。这是牛市调整还是重回熊市?
• 市场调整的原因:短期因素和边际力量的改变。近期有三大因素触发了市场调整:1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。央行收短放长,在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL定向宽松,R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。同时,近期财政政策频频发力,银行资金入市,市场担心货币政策正变得谨慎。2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。在叫停证券公司代售伞形信托之后,6月12日证监会重申,券商不得通过网上证券交易接口为场外配资提供便利。近期市场调整,部分高杠杆投资者出现爆仓和踩踏。3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。6月美联储议息会议,耶伦明确“渐进式”加息市场预测美联储将于9月首次加息,年内有2次加息。受美联储加息预期影响,近期国际资本从新兴市场流出,印度、印尼、巴西、俄罗斯、韩国、新加坡等股指均出现了10%左右的回调。
• 牛市的根基未动摇:这是牛市调整而非重回熊市。目前我们看到的是短期因素和边际力量的改变,牛市的根基没有动摇:国企改革推动迟缓甚至让市场对方向产生困惑,但财税、金融等改革推进较快,市场化的改革方向不变;经济企稳预期引发市场担心货币政策转向,而事实上改变的是宽松速度、节奏和工具,而不是方向,宏观环境仍是经济衰退和物价通缩;查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度转变,而事实上只是防范风险,而非转向打压,牛市使命尚未完成;美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整,而事实上美联储不具备大幅高频加息条件,美元也不具备再度大幅走强条件。需要提示的是,这轮牛市是杠杆上的牛市,这次调整也是带杠杆的调整。
• 此轮牛市是由分母端无风险利率下降和风险偏好提升驱动的,总的判断,分母的驱动力正接近尾声。随着经济探底预期加强,无风险利率下降最快的时期已经过去。随着改革从方案准备期进入落地攻坚期,市场对改革从充满期待到开始检验改革诚意。市场需要在这次调整中确认新逻辑,蓄积新力量,寻找新方向。未来有三种前景:第一种,经济L型,牛市有顶部,不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动;第二种,经济U型,牛市不言顶,能够实现驱动力切换;第三种,经济落入中等收入陷阱,梦醒时分,重回熊市。
正文:
我们在2000点时提出“5000点不是梦” 。在5000点附近提出“一年前,市场认为我疯了。一年后,我理性了,市场疯了!”“海拔已高,风大慢走。最大的不确定性短期来自监管,长期来自经济基本面。”近期经济企稳预期、查配资去杠杆使得市场担心货政转向和监管层对股市态度转变,叠加美联储9月加息预期新兴市场普遍调整,A股出现大幅震荡。
这是牛市调整还是重回熊市?震荡的原因是什么?牛市的根基还在不在?经济能企稳吗,货政会转向吗?牛市的使命完成了吗?
我们将就未来经济、政策、流动性、市场的最新看法与大家交流。

1. 市场调整的原因是什么?
6月中旬以来,市场出现了自牛市启动至今的最大震荡,这是牛市调整还是重回熊市?在做判断之前,需要首先理清最近市场调整的原因,是短期扰动还是破坏了牛市根基。
近期有三大因素触发了市场调整:
(1)经济企稳预期和流动性陷阱引发市场担心货币政策转向。
我们在2015年初判断经济将在2季度企稳、下半年探明中长期底部,标志性事件是房地产投资着陆(《中国经济和大牛市向何处去?》2015.3.22、《中国经济和资本市场的三种前途》2015.4.6、《此轮牛市有没有顶部》2015.4.20、《5000点之后》2015.6.7)。
5月以来受益于地产回暖经济低位企稳。5月工业生产增长6.1%,比上月略升0.2个百分点。5月数据最大亮点来自地产销量和投资改善,房地产销量明显回升,土地购置和新开工低位略升,房地产开发投资增长2.4%,比上月加快1.9个百分点,制造业投资增长10.4%,比上月加快1.5个百分点,但是基建投资增长15.1%,比上月下滑1个百分点。人民币过强,出口和交货值分别仅增长-2.5%、-3%。

430政治局会议后,财政稳增长发力,预计组合拳将在6月见效。6月8日国务院派出6支督查组赴地方督查落实稳增长;发改委5月18-20日、6月10日密集批复4500亿、1261亿项目;市场传闻近期央行启动1.5万亿PSL用于稳增长和购债;国办发40号文要求银行保障地方融资平台在建项目后续贷款。
考虑到出口触底、库存接近历史低位、地产改善、稳增长政策滞后效应,我们维持下半年经济将探明中长期底部的判断,未来核心观察地产回暖能否持续。但6月电煤耗量和粗钢产量再度回调,表明经济企稳基础不牢。
经济企稳预期和流动性陷阱使得市场担心货币政策转向,央行收短放长,在定向正回购和不续作MLF的同时启动PSL定向宽松,R007三周内从1.95%快速上升至2.87%。定向宽松的信号性意义显然没有降息降准强。同时,近期财政政策频频发力,银行资金入市,市场担心货币政策变得谨慎。

(2)查配资去杠杆引发市场担心监管层对股市态度从支持转向打压。
在叫停证券公司代售伞形信托之后,6月12日,证监会重申,券商不得通过网上证券交易接口,为场外配资提供便利。次日,证监会官微重发关于场外配资。此前《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》,要求券商对外部接入管理进行自查,并重申了禁止性规定。恒生Homs系统等被禁止接入。近日,京、沪银监局相继启动伞形信托和结构化信托场外配资情况摸底调查。
截至6月17日,券商两融余额达到2.26万亿元,杠杆1:1.5-2,杠杆率较低,风险整体可控。伞形信托和民间配资规模可能在5000亿元以上,杠杆较高,1:3-8,尤其是一些场外配资、民间P2P配资等蕴含较大风险。近期市场调整,部分高杠杆投资者出现爆仓和踩踏。
(3)美联储加息预期引发全球资本流出新兴市场和股市调整。
6月美联储议息会议,耶伦明确“