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“钱荒”会否重来?——流动性研判之三

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

文:国泰君安宏观任泽平、张庆昌

 

导读:

20136月钱荒引发短端利率飙升至11.7%,市场大幅震荡。近期短端利率快速上涨,钱荒会否重来?预计6月发生钱荒的概率较低,但货币放松的节奏和工具改变。

 

20136月“钱荒”银行间利率飙升发生的原因在于银行资金期限错配、季节性流动性偏紧、资本流出和央行误判。面对金融脱媒和传统部门融资需求黑洞导致的影子银行快速扩张,商业银行和央行认识不足,商业银行普遍存在拆短贷长,期限错配,引发严重的流动性问题,这是根本原因。同时,叠加其他短期冲击:1)美国退出QE明朗,全球资金回流;2)外汇占款下降,货币创造渠道缺失;3)央行公开市场操作偏紧;4)年中存贷比考核、上缴财政收入、缴纳存款准备金和大行分红等常规季节性因素。



2014年交易所回购利率飙升的主要原因是IPO打新和季节性因素。1IPO 重启引发打新需求。IPO 正式重启,引发了套利资金涌入申购,使得交易所资金需求短期紧张,引发了回购利率上升。2)同时,叠加常规性季节因素:存贷比考核、上缴财政收入和缴纳存款准备金。

 

201561个月期及1个月以下期限利率上行,“钱荒”会否重来?1)美联储加息升温引发资金外流;2)央行定向正回购和不续作MLF3IPO打新;4)季节性的上缴财政收入、存款准备金和大行分红等。

 

预计6月“钱荒”重来的概率较小,71月期及以下期限的利率将逐步回落,但短期资金面边际变紧。未来进入7月份以后,导致利率上行的大多数因素将消失,但美联储加息预期影响仍在。1)货币供给处于高位;2)常规性上缴财政收入等引起的需求消失;3)经济下行,银行惜贷,期限错配问题弱化;4IPO打新资金已经回流。

 

经济企稳预期和流动性陷阱担忧下,货币政策放松的方向不变,但节奏放缓、工具调整,对市场形成压力。1)宽松货币基调不变,目前经济仅是低水平企稳,物价通缩短期难以逆转。2)面对流动性陷阱担忧,预计央行通过降息降准简单放水的概率下降,转向PSL等定向宽松。面临中长端利率过高和货币传导实体机制不畅问题,央行倾向于收短放长扭曲操作。3PSL对流动性的影响,相比降息降准效应下降。定向PSL第一关直接进入实体经济,且挤出商业银行放贷量有限,因此,货币政策工具从降准降息转为PSL后,会增加货币总量,但这些资金不会在金融市场运转,对市场流动性的影响呈现边际性递减趋势。4625日央行时隔2月进行350亿元7天逆回购操作,招标利率下调65BP2.7%,意在缓解利率上升和流动性紧张压力。


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