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【宏观事件研究】加征关税,谁在买单?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


此时此刻,市场、舆论、乃至全球投资者的信心都已草木皆兵。


然而尽管自2018年3月,美方对我国先后开出了涉及500亿美元、2000亿美元的关税清单,但并没有多少人真正搞清楚过,美国加收的关税,是给美国消费者、企业带来更高的成本,还是逼迫中国厂商降了价,亦或者是别的国家代替了中国成为美国的新供应商?


国泰君安宏观团队利用美国USITC公开的8位码层面商品(2017.01-2019.03月度数据)着眼最基础的进出口商品数据,试图通过找出被加征关税的进口商品价格和数量上的变化,回答一个最基本的问题——


加征关税,到底是谁在买单?




01

宏观中的未解之谜



关税落地以来,美国从我国进口的,被加收关税的2500亿美元的商品金额出现了明显下降,而未征关税部分也在趋弱。


其中2000亿的清单因为征关税较晚而在去年底出现金额反弹,我们认为主要原因是美方企业赶在关税落实前加了库存。


要确定这些商品到底是由我国加收关税引起的,还是由美国基本面变化引起的,还需要与美国从全球其他国家进口情况进行对比:


  • 自关税落地以来,美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化,从全球进口增速依然表现平稳。


  • 目前来看,连尚未落入征税清单的部分也受到了一定的影响。


  • 随之而来的,是美国从我国进口占比的下降。


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从宏观数据来看,我国出口额确实受到了美国加收关税的明显负面影响,但仍无法确认受损是因为中国厂商降价所致,还是因为美方消费减少或者从其他来源地进口。


因此,我们决定从微观数据着手来剖析这一问题。



02

微观中的魔鬼细节



美国USITC网站提供了美国与其他国家之间细分商品的月度层面贸易数据(可以细分到与关税清单一致的8位码层面),从该数据库中,可知美国从我国进口商品的情况。


利用2017年1月-2019年3月的数据,我们对关税生效前后不同批次商品的价格变化、数量变化、金额变化和税率变化进行对比:


1. 伴随着关税的落地,计算的关税税率也相应的显著提高,其中340亿和160亿清单计算税率相应的增加了近25个点,2000亿清单计算税率相应的增加了近10个点,而没有征税的商品税率基本没有发生变化。


2. 在关税落地后,商品的数量和金额(不含税)有明显的下降,但价格(不含税)的变动与关税落地无关,不含税价格变动的趋势在关税落地前后基本没有区别


3. 由于不含税的价格变动与关税相关性不大,各个清单的含税价变动随着关税落地有明显上升


上述对比使得我们看清,美国加征关税后,中国的出口价格(即美国的不含税进口价格)并未发生显著变化,结果是美国消费者承担的价格上升了,同时,美国进口中国商品的数量下降了。


中国厂商为什么不愿意降价?我们认为这是由于我国大部分行业本身利润率就不高,下调价格会使企业产生亏损,并且企业出口依存度越高,利润率就越低。


一些企业调研也印证了上述的分析,如据21世纪报道,杭州某贸易公司相关人员表示:


“做美国订单的出口企业,比如说供货给沃尔玛、Costco、梅西百货等大公司的,本来利润率就只有5%-10%左右,如果关税加到25%,利润空间完全没有了”。


那么,美国进口方是如何应对的呢?


综合微观和宏观数据,可以发现美国面对从中国进口商品更高的价格,采取的策略是转移进口市场,泰国、印度、越南、中国台湾、法国、韩国等受益较大。


前文已经提到,自关税落地以来,美国从全球进口的增速和与从中国进口的增速显著分化,进口占比下降;而且,目前来看,连当前未落入征税清单的部分也受到了一定的影响。


分地区看,2019年以来,与2018年四季度相比,美国从泰国、印度、越南、中国台湾、法国、韩国的进口增速显著增加,占比也提升显著。


美国从泰国、印度、越南等地进口

增速显著加快

资料来源:Wind,国泰君安证券研究



我们认为,美国加征关税,对美国最大影响在于通胀和需要寻找新的商品来源地;而对中国最大影响在于参与全球产业链分工会受到扰乱




03

加征中国商品关税对美国通胀的影响

伤敌一千,自损八百



上述分析表明,加征中国商品关税,固然使得中国出口减少,但美国进口方一方面需要承担关税,另一方面需要寻找替代进口供应方。最终,这些影响反映在美国企业和居民消费的成本上,形成成本推动型通胀


若美方全面对华商品征关税,将对美国通胀产生多大的影响?


我们选择美联储FOMC用于衡量通胀预期的PCE指标进行观察,发现自关税落地后,受关税影响的行业相应的PCE(个人消费支出物价指数)确实出现了较为显著的上升,而PCE中的不可贸易部分(如服务类)CPI仍有下降趋势。


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考虑中国商品关税上升对美国通胀最为直接的影响,假设:


CPI或者PCE上移=价格变动25% *(美国消费品进口/总消费量)*(美国从中国进口消费品/美国消费品总进口量)*(美国从中国进口消费品被征税的部分/美国从中国进口消费品总量)


近似地认为美国消费品被征税的比例(美国从中国进口消费品被征税的部分/美国从中国进口消费品总量)等于美国从中国进口整体被征税的比例,目前为45%左右。


2017年美国个人消费支出总体为13.3万亿美元。根据World Bank数据,2017年美国从全球进口中消费品为8859.3亿美元,占从全球进口的36.8%。从中国进口消费品为2266.2亿美元,占从中国总进口的43.7%。


从而:

美国消费品进口/总消费量:8859.3亿/133240亿=6.65%

美国从中国进口消费品/美国消费品总进口量226,6.2亿/8859.3亿=25.6%


则:

2500亿美元商品加征25%关税,PCE将上升:

25%*45%*6.65%*25.6%=0.2个点。


目前加收25%的关税将推升PCE0.2个点,温和可控;

但若美国对中国全部商品均加收关税,则将上升约0.45个点


因此,对华全面加征25%关税,对美国PCE直接影响为0.5个点左右。


此外,上述分析只考虑了对消费品的直接影响,而没有考虑通过资本品、中间品而带来的间接影响,存在一定低估。由此可见,对我国加收关税将导致美国通胀的上升,而这最终将对美国货币政策的灵活调整形成制约。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《关税这块石头砸了谁的脚?——来自微观数据的实证,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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