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【宏观事件点评】利率并轨,最后一公里怎么走?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

6月起,全球多家央行开启降息潮,8月初,美联储宣布降息,为下半年全球货币政策基调一锤定音。


后续中国央行是否会跟随降息?日前,中国人民银行行长易纲接受《财新》的采访时透露了些许信号,

我们现在的利率水平是合适的。降息主要是应对通缩危险,但现在中国物价走势温和,现在的利率水平可以说接近黄金水平。

此外,易纲还着重谈到了利率并轨的改革思路,“定向滴灌”、“疏通传导机制”、“解决小微企业融资难”,仍然会是下半年货币政策的主基调。

国泰君安宏观团队在近日发布的《利率并轨市场化十问:痛点、可行性与政策含义》报告中分析认为:

在全球降息节奏上,中国货币政策大概率跟随,但不会动用基准利率。在具体操作上,预计央行可能下调公开市场操作等政策利率,进而传导至市场利率,通过LPR引导实体经济贷款利率下行。




01
人为低利率的历史


东亚国家如日本韩国,在其经济起飞时,都曾实施过一段时间的人为低利率。

低利率的好处在于,可以让产业以较低的成本获得借款,从而尽快带动经济实现工业化。

在我国工业化历史上,也长期存在着类似的人为管制利率时代,在1992-1996 年亚洲金融危机之前,以及 2007-2008 年二季度经历的高通胀时期,我国甚至还经历过一段时间实际利率为负的阶段。


实践证明,利率管制确实是中国经济实现跨越式发展的重要原因之一,但随着我国经济的不断发展,这样一个体系,也暗藏隐忧。

#债务端:产业部门利用低利率资金过度投资,造成过高的杠杆率。


#债权端:银行存款利率过低,导致老百姓去寻求其他利率更高的理财产品,造成资金黑市的形成,银行吸收存款难度加大。

#银行端:过低利率无法覆盖借款人风险,使得银行只能把信贷投放给评级较好的企业,资质较差的中小企业无法获得发展所需资金;另一方面,为中小企业提供市场利率资金的影子银行业务大量产生。

在此背景下,1993 年,十四届三中全会首次提出了利率市场化改革的基本设想——

“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率,并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。


而后,从1996年人民银行放开银行间同业拆借利率开始,到 2015 年全面放开存款利率浮动上限,我国开启了长达20年的利率市场化改革征程。

02
何谓“双轨”?


2018 年 4 月央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛时表示:


“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率‘双轨制’,货币市场利率是完全由市场决定的,而存贷款利率仍由基准利率调整,商业银行存贷款利率会根据基准利率上浮和下浮,未来市场改革的方向是让这两个轨道的利率逐渐统一。”


其中指出了,要逐步统一市场化的“市场货币利率”,以及非市场化的“存贷款利率”两条利率轨道。

非市场化的“存贷款利率”从何而来?这要首先从我国利率市场化的三个阶段开始说起。

第一阶段:放开银行间市场利率、债券市场利率和外汇市场利率。

1996-1997 年逐渐放开银行间同业拆借和回购利率,实现了银行间利率的市场化;
1998 年实现了政金债、国债的市场化发行。


▼ 债券市场利率市场化大事件
资料来源:Wind,国泰君安证券研究


2000 年开始放开外币贷款利率和大额外币存款(300 万以上)利率;

2003 年放开英镑,加拿大元等外币的小额存款利率限制,并放开所有外币的小额存款利率下限。


▼外币存贷款利率市场化大事件
资料来源:Wind,国泰君安证券研究


第二阶段:放开人民币贷款利率。

2007 年推出 Shibor(上海银行间同业拆借利率);

2013 年全面放开金融机构贷款利率浮动区间的限制、推出 LPR,并取消票 据利率管制。


▼ 人民币贷款利率市场化大事件  
资料来源:人民银行,国泰君安证券研究

第三阶段:放开人民币存款利率。

2013 年 7 月放开人民币贷款利率管制,而票 据贴现利率管制也随之取消;

同年9月我国成立市场利率定价自律机制,并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制;
2014 年多次扩大存款利率浮动区间的上限,同年5月时任央行行长周 小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式;
2015 年10 月 24 日,央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。


▼人民币币存款利率市场化大事件
资料来源:人民银行,国泰君安证券研究

至此,在经过了20载逐步放开之后,我国基本完成了“央行货币政策利率——货币市场——债券市场——信贷市场”的传导链条。

▼ 理想状态下:
货币政策 > 货币市场利率 > 债券市场利率 > 信贷利率
资料来源:国泰君安证券整理

然而,在实际运行中,利率市场化还有最后一公里尚未完成——由于人民银行仍然持续公布存贷款基准利率,导致现实运行中,目前存贷款利率的上下线浮动比例仍然有所约束。

这条传导链条的末段还存在另一条没有完全市场化的利率分支,就是我们上面所说的“存贷款利率”。



03
最后的并轨任务:险途仍在


理论上,利率并轨的步骤十分简单,只需要取消央行发布的存贷款基准利率,要求商业银行自主报价,以市场化的手段来决定实际存贷款利率即可。

但是从国外经验来看,利率市场化改革之后,多数国家和地区均出现了不同程度的金融危机。

以美国为例,美国自1970年左右开始利率市场化,短期内金融市场出现了较大的波动。

1、银行竞争激烈,息差收窄,利息收入占比快速下降,银行陷入倒闭潮。

▼  美国银行陷入倒闭潮
资料来源:Wind,CEIC,国泰君安证券研究

2、利率波动加大,利率走势先上后下。各家银行采用更具竞争性的利率水平吸收存款,争夺客户资源,存款利率上升幅度明显增大,资金成本上升显著。

▼ 利率市场化后,实际利率飙升
资料来源:国泰君安证券研究整理

70年代末期和80年代初期,通货膨胀水平上升和利率市场化带来美国整个金融体系波动增大,即使扣除通胀,实际利率也有明显抬升,直至美国利率市场化基本结束,实际利率下行。

美国银行危机只是金融风险加速暴露的一个案例。

在日本、阿根廷等多个国家的利率市场化改革中,也都出现了大型金融机构相继倒闭,民间金融机构出现流动性危机,甚至资不抵债的风险。

04
如何并轨?



当前经济下行压力仍存的背景下,利率市场化的终极目标,就是在保持银行负债端稳定的情况下,降低企业成本,能让信贷流到实体经济去。

在此背景下,要完成中国最后的并轨任务,我们认为首先要回答这么两个问题。

1、如何选锚?

从目前情况来看,央行最可能参考一揽子市场利率作为LPR报价的基础,再加上调节因子。

但是从实际情况来看,困难仍然不少。当前LPR制度存在有名无实,报价行过少,将其纳入贷款合同的银行更少,期限覆盖单一等问题。

LPR 利率有名无实
资料来源:Wind , 国泰君安证券

根据我们与银行信贷部门的交流,以及从实际数据来看,当前银行报价时仍参考基准利率;另外根据人民银行 2016 年的课题报告《关于贷款基础利率应用情况的国际经验及实践问题研究》,仅有不到15%的银行将LPR纳入贷款合同中。

要克服这一问题,首先需要将贷款合同参考LPR定价,纳入MPA考核中,加快推行贷款利率的市场化。

2、如何稳定银行业务?

贷款利率波动加大,存量合同的贷款利率怎么重新定价?银行利润短期内下降如何面对?这些问题对于银行的资产负债管理提出了较大挑战。

而如果想要熨平这种波动风险,就要求进一步完善利率走廊机制,在可控范围内,实现银行自主有效定价。

05

降息还需要吗?



在全球央行陆续降息,国内经济继续面临下行压力的背景下,中国央行有可能在推进利率并轨的过程中顺势降息吗?

易纲行长接受《财新》的采访时,除了文章开头提到的“利率水平接近黄金水平”的说法之外,还着重谈到了利率并轨的改革思路。

整体而言,上半年中国经济基本面相对仍比较平稳。短期压力有所上升,并不是因为政策力度不够,而是政策传导机制还不够畅通。

可以看出,“定向滴灌”、“疏通传导机制”、“解决小微企业融资难”,仍然会是下半年货币政策的主基调。


而就投资者关心的降息问题,国泰君安宏观团队认为,

在全球降息节奏上,中国货币政策大概率跟随,但不会动用基准利率。在具体操作上,我们预计央行可能下调公开市场操作等政策利率,进而传导至市场利率,通过LPR引导实体经济贷款利率下行。


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