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【海外观察】系统性评估新兴市场风险:“完美风暴”可否避免?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

巴西在昨天单日新增确诊两万例,已经成为全球新增确诊最多的国家。这表明,在欧美发达国家肆虐之后,疫情开始在新兴经济体加速蔓延。

由于新兴经济体整体医疗资源偏弱,人口相对密集,因此相比发达经济体,新兴经济体的疫情传播可能持续时间更长,控制难度更大。
 

1. 从病床数来看,根据世界银行的数据,中等收入国家每千人拥有2.4张病床,远低于高收入国家的4.04张病床;

2. 从医护人员数量来看,印度每10万人拥有86.3名医生,而世界平均水平是150.5名。

3. 此外,部分国家如印度、巴西仍存在大量贫民窟,这加重了疫情传播的可能,新兴市场疫情恐将出现“厚尾”特征。


▼ 中等收入国家每千人床位少
数据来源:World Bank,国泰君安证券研究
 
然而就在单日确认两万例的情况下,巴西圣保罗州州长和圣保罗市市长却在同一天推出了重启经济的计划——当地经济压力之大,可见一斑。

在疫情持续冲击下的新兴经济体面临着多种风险,这些风险相互交织,相互影响,已经开始酝酿一场“完美风暴”。
 
国泰君安宏观团队通过构建风险评估体系,认为疫情冲击下新兴经济体的风险主要体现在三个方面,即:经济深度衰退、债务风险和汇率风险,试图找出谁正站在风暴中心?


01
经济衰退风险
内忧+外患
 
首先,我们通过内外两种视角来审视新兴市场国家的经济深度衰退风险。


这种风险体现在两个方面。一方面,由于各国自身为控制疫情而实施经济封锁,经济活动经历不同程度的停滞;另一方面,结合当前全球经济形势,中国经济减速、发达经济体陷入衰退,出口依赖较重的国家将面临外需不足的风险。


我们对外需冲击的评估主要分为两个纬度:

1. 观察各国外贸的依赖度,以贸易盈余/GDP作为衡量指标;

2. 针对当前大宗商品价格大幅度下挫的形势,观察大宗商品出口在总出口中的占比情况。
 
外需冲击维度的数据显示,俄罗斯新加坡马来西亚韩国的外贸依赖度较高。

▼ 2019年新兴经济体国家贸易盈余/GDP
菲律宾、土耳其、印度等贸易赤字较严重
数据来源:Wind,World Bank,国泰君安证券研究

智利哥伦比亚阿根廷巴西的大宗商品出口占总出口的比重超过50%,对大宗商品的贸易较为依赖。

▼ 智利、哥伦比亚、俄罗斯、阿根廷等
对大宗商品依赖重
数据来源:Wind,World Bank,国泰君安证券研究
注:大宗商品以食品、燃料、矿沙、金属之和为代表

除了对新兴市场国家的资源禀赋外需进行评估外,我们也将旅游业冲击纳入了考量范围中。

从旅游业对新兴经济体国家的贡献纬度,土耳其墨西哥菲律宾南非马来西亚等国的旅游业对GDP的贡献较大,在全球的旅游业陷入停滞之际面临更大冲击。


▼ 2018年新兴经济体旅游占出口比重
菲律宾、墨西哥、马来西亚依赖重
数据来源:WTTC,国泰君安证券研究

外患难防,然而对于新兴经济体而言,内忧更加不能忽视。

从内部经济结构维度来看,根据中国以及欧美在疫情防控下的经济运行规律,服务业是受到疫情冲击最为显著的行业,而且如餐饮旅游娱乐等相关服务业需求难以回补,冲击较大。
 
从服务业占GDP比重的角度观察,新加坡墨西哥巴西南非等国的服务业占比超过60%,在本国经济发展中的地位较为突出,在经济封锁的条件下,国内经济活动受到的冲击大。
 
▼ 容易受到疫情影响的服务业占GDP比重
新加坡、墨西哥、巴西、南非依赖重
数据来源:Wind,国泰君安证券研究

综合以上经济基本面风险来看,俄罗斯巴西马来西亚墨西哥等四国的经济深度衰退的风险较高。
 

02
债务风险
四面楚歌



针对债务风险,我们通过以下指标对债务风险进行了评估,包括:
  • 杠杆率及外债压力;

  • 信贷缺口;

  • 融资成本。


首先,我们通过分析某一国家内部居民与企业部门的杠杆率水平,试图获得这一国家整体的杠杆率水平,结果显示:新加坡、韩国、马来西亚、智利、巴西、匈牙利的杠杆率水平较高。

不过,从这些国家内部不同经济部门的杠杆率来看,结构有所不同。

▼ 2019年主要新兴经济体债务率
韩国、马来西亚、智利、巴西风险高
数据来源:Wind,BIS,国泰君安证券研究

韩国的居民和非金融企业的杠杆率较高,智利主要是非金融企业部门,而巴西则主要是政府部门的杠杆率较高。结合杠杆率近5年的变化,阿根廷、智利、巴西、韩国整体的杠杆率提升程度较高,风险较高。

▼ 阿根廷、智利、巴西、韩国
近5年杠杆率提升较为显著
数据来源:Wind,BIS,国泰君安证券研究

回顾历史全球危机时刻,外债的风险大于内部债务,资金往往流出新兴经济体,从而导致外债的再融资压力加大。

针对外债,我们从两个纬度进行衡量:

1. 外债/GDP

该指标主要从流量的角度来观察GDP对外债的覆盖情况。从该指标观察,新加坡、匈牙利和土耳其的外债/GDP的比重较高。


▼ 2019年外储对外债的覆盖情况(外债/外储排序)
匈牙利、土耳其、智利、阿根廷风险高
数据来源:Wind,World Bank,国泰君安证券研究

2. 外债/外储

而从另一个角度观察,则新加坡、匈牙利、土耳其、智利、阿根廷等比值较高的国家,通过外储应对资本外流和偿债的压力较大。


▼ 2019年主要新兴经济体外债/GDP水平
匈牙利、智利、马来西亚、阿根廷风险大
数据来源:Wind,World Bank,国泰君安证券研究

虽然从指标上观察,新加坡外债风险似乎较大,但新加坡外债主要集中在金融部门,这是因为是新加坡是国际金融中心,接收了大量的外币存款,而新加坡政府自1995年以来没有外债,是净债权国,外部资产规模庞大。因此,新加坡的情况较为特殊,其作为主 权国家的外债风险并不高。

其次,衡量信贷缺口纬度。

在此前的报告中,我们回顾了东南亚金融危机,发现在金融危机前(1990-1997),大量新兴经济体的高速增长是以债务的高速累积为代价的,到后期债务增速甚至超过了名义GDP增速,债务的累积给经济发展带来愈加沉重的负担,直至最终经济本身不堪重负爆发危机。

我们采用国际清算行(BIS)统一口径的“信贷缺口”指标来衡量不同经济体债务增长、信用扩张程度。

信贷缺口定义为一国信贷/GDP与其长期趋势的差额,一般来讲信贷缺口过高反映一国信用扩张过快、债务迅速积累、杠杆率增加;反之,如果一国信贷缺口过低甚至处于负区间,那么可以认为该国企业、居民部门信贷需求极不活跃。

从该指标出发,我们发现智利、新加坡、印尼、韩国、阿根廷信用扩张快,其中智利的信贷缺口已经达到了10%。这些国家债务积累的风险较高。

▼ 2019年三季度智利、新加坡、印尼、
韩国、阿根廷信用扩张快,风险高
数据来源:Wind,国泰君安证券研究

最后,债务风险的爆发核心是流动性的缺失,主要体现为再融资的无以为继。而融资价格是观察融资可持续性的灵敏指标。从融资成本维度衡量国债收益率发现,目前阿根廷、土耳其、南非的十年国债收益率水平都超过了10%,阿根廷更是超过了30%,融资成本高。
 
▼ 当前十年国债收益率
阿根廷、土耳其、南非等融资成本高
数据来源:Wind,BLOOMBERG,国泰君安证券研究

而从收益率变动来看,则南非、阿根廷、俄罗斯、土耳其的收益率变动较快。根据IMF2020年的最新研究的结论,主 权债务违约的风险更多来自于利率的边际变化的冲击。因此,收益率快速飙升的国家的债务风险较高。


▼ 十年国债收益率变动(年初至4月)——阿根廷、土耳其、南非融资利率变动幅度大
数据来源:Wind,BLOOMBERG,国泰君安证券研究
注:由于数据可得性,匈牙利、哥伦比亚、墨西哥、韩国、智利是3月平均,其余为4月可得数据的平均。

除了国债收益率,从主 权CDS的利差水平及其变化的角度,也可更为直观的观察债务违约的风险。当前,阿根廷的主 权债务CDS的利差水平已经飙升到近万点的水平,土耳其、南非、巴西等也处于200点以上。CDS的利差变化的角度也体现类似的特点。
 
▼ CDS利差水平
阿根廷、土耳其、南非、巴西主 权信用风险高

▼ CDS利差较年初变化排序
阿根廷、南非、巴西、墨西哥主 权信用风险高
数据来源:Wind,BLOOMBERG,国泰君安证券研究
注:CDS利差取值为2020年4月


03
金融及汇率风险

风险“宣泄口”



疫情后,美元走强,新兴经济体货币大幅度贬值,资本外流加剧。

短期由于美元作为国际储备货币,美国金融市场动荡后,流动性趋紧,导致美元短期的走强,对新兴经济体带来冲击。年初以来新兴市场货币对美元大幅度贬值,南美洲及非洲国家的货币多贬值超过10%。

▼ 2020年以来新兴经济体国家货币贬值幅度
南非、巴西、墨西哥、哥伦比亚贬值幅度大
数据来源:Wind,国泰君安证券研究
 
伴随着货币贬值的是国际资本的外流:根据国际金融协会(IIF)的数据,从1月21日开始的70天里,非居民持有的约925亿美元的证券投资从新兴市场流出——当时疫情刚开始爆发。而在过往的危机中,每一次的资金流出在同一时期总计都不到250亿美元。根据彭博对新兴市场的监测,此次出现的资金外流的现象速度远快于2008年金融危机。

▼ 新兴经济体资本流动指数显示
新兴经济体资金快速外流
数据来源:BLOOMBERG,国泰君安证券研究
注:该指标为彭博研发的衡量新兴经济体资本流动的数据,指数上升代表边际流入,反之亦然。
 
根据联合国的统计和估算,从主要新兴经济体国家的情况观察,印度、印度尼西亚、巴西等从2020年1月到4月17日期间,流出资金规模均超过了100亿美元。
 
▼ 主要新兴经济体的资本流出规模较大
(单位:十亿美元)
数据来源:UNCTAD
注:巴西仅包括权益资产的流出,墨西哥和土耳其仅包括债权资产的流出。

除了外部美元走强带来的货币贬值压力外,疫情冲击导致各新兴经济体国家的内部财政赤字的压力也进一步加大。

2019年的各国的财政收支数据显示,除新加坡、俄罗斯和韩国外,其他主要新兴经济体的财政赤字占GDP的规模均较大。

本次疫情发生后,多国针对疫情的救助措施所带来的财政赤字的规模在GDP的10%左右,如此推算,则新兴经济体的财政赤字压力将进一步加大。

面对巨额财政赤字压力,短期内通过增加税收和减少公共支出来削减财政赤字的可行性较低,发行货币以及通货膨胀的可能性较大,这将进一步引发汇率的贬值压力。
 
▼ 主要新兴经济体国家财政盈余占GDP比重
数据来源:Wind,IMF,国泰君安证券研究
注:2020年的财政盈余占GDP的比重为IMF的预测值
 
当汇率波动之际,国内的资产价格也更容易受到冲击。我们从房地产和股市两个纬度来衡量一国国内的资产价格的情况。
 
从房地产价格近5年的涨幅来看,匈牙利、菲律宾、土耳其、智利和墨西哥的涨幅超过50%,房价涨幅较快,有可能带来资产价格调整的风险。

▼ 匈牙利、菲律宾、土耳其、智利等国
房地产价格上涨较快
数据来源:BIS,CEIC,国泰君安证券研究

而股市方面,由于近期出现了大幅度调整,从近5年的涨幅观察,涨幅已经收敛,只有阿根廷股市涨幅仍然超过200%,股市有调整的风险。
 

▼ 阿根廷近5年股价涨幅明显
其他国家在股价调整后涨幅相对温和
数据来源:BIS,CEIC,国泰君安证券研究

最后,资本账户开放程度高的国家,面对短期非理性冲击缺乏应对手段,波动加剧。

面对汇率的贬值和资本的外流,一国的汇率制度和资本账户的开放程度也是衡量货币危机的重要考量因素。

根据IMF的分类和统计,新兴经济体很多国家已经采用了浮动汇率制度,而少数国家采取了自由浮动制度。在资本账户限制方面,大多数国家的限制相对较多,新加坡和韩国作为相对发达的经济体限制相对较少。而发展程度较低的阿根廷、俄罗斯、土耳其、智利等也限制较少,特别是阿根廷,仅对直接投资和不动产交易进行了限制。

从这些国家的实际情况来看,在外汇领域多出现波动和风险事件。因此,当风险来临时,缺乏资本账户限制的制度安排,则可能导致短期内因恐慌等不理性行为放大外汇领域的风险。
 
▼ 汇率制度与资本账户开放程度
数据来源:IMF,国泰君安证券研究

此外,经济风险和债务风险,最终也会传导到汇率风险,汇率成为了一个风险的“宣泄口”。而结合外汇相关制度分析,缺乏资本账户管制的制度安排,在面对突发风险事件时,非理性的恐慌可能加剧汇率领域的风险。

结合前文对两方面风险的评估及汇率制度的统计,俄罗斯、巴西、墨西哥、阿根廷、土耳其、智利的汇率风险较大。
 

04
谁站在风暴中心?

疫情冲击下的经济衰退风险、债务风险和汇率风险会随着疫情的蔓延而不断加剧,三方面风险交织,新兴经济体 “完美风暴”恐将来袭。
 
综合考虑以上的风险因素,我们将各指标进行汇总,形成如下风险间热力图,颜色偏红色代表风险高。综合看,阿根廷、智利、菲律宾、土耳其、哥伦比亚风险较高。
 
▼ 新兴经济体三大风险评估表
阿根廷、智利、菲律宾、土耳其、哥伦比亚风险较高
数据来源:BLOOMBERG,Wind,国泰君安证券研究


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《系统性评估新兴市场风险:“完美风暴”是否可避免?》及公开信息,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

花长春(分析师)  S0880518110004

田玉铎(分析师)  S0880520010001


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