土耳其危机,新兴经济体何去何从?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

强美元周期下,新兴经济体将面临资本外流、汇率贬值、外储流失、资产价格下跌等多重压力。土耳其动荡不安,其他新兴经济体何去何从?


一、土耳其里拉缘何大跌?
8月以来,因与美国冲突的政治事件,土耳其汇率、股市、债市均大幅动荡。事实上,自5月以来,土耳其资本市场就因总统埃尔多安的言论遭受重创。

➤埃尔多安多次将利率描述为“万恶之母”,认为高利率是导致通货膨胀的原因。

➤埃尔多安干预央行独立性也使得国际投资者对其央行独立性以及土耳其经济前景产生更多担忧。


二、土耳其高增长之下掩藏的隐忧
美元强周期下,新兴市场汇率承压

今年以来,美国经济数据强劲亮眼,5月以来美元指数持续上涨,从89附近升至96以上。

美国加息叠加美元升值,全球资本回流美国,发展中国家汇率承压。同时发展中国家在过去美元低利率时期积累了大量外债,当下面临资本外流、汇率贬值、外债偿还压力大、国内资产价格受到冲击等多重打击。

土耳其、阿根廷货币贬值超过55%,俄罗斯、巴西、南非货币也贬值在15%左右。同时部分国家内部面临严重通货膨胀、债券收益率大幅飙升、股市大跌、失业率高企的景况。

土耳其国内银行资本充足率连续第四年下降,2017年银行资本充足率下降至10.72%,创2001年以来最低水平,银行不良贷款率2.84%。


土耳其外债偿还压力大

偿还能力方面,土耳其外汇储备自2013年以来持续萎缩,至2017年末其外汇储备为8.41亿美元。但同时,其外债规模逐年大幅增长,2017年外债涨幅高达11.15%,并导致2017年外债总量规模高达外汇储备的5.4倍,偿债能力堪忧。

由于土耳其借贷中40%来自海外,因此汇率大跌导致引发连锁反映,市场担心土耳其外债偿还能力,同时对于其主要借款者的风险敞口也表示担心。


土耳其经济过热:双赤字、房价高企、资本市场大幅波动

在总统埃尔多安“高利率是万恶之母”观念的干预下,土耳其基础利率长期处在低位,虽然经济维持较高增速,但是以严重依赖外债和积极财政政策为代价的, 其2018年7月CPI同比高达15.85%,2018年以来平均CPI高达12.5%,远高于土耳其央行5%的通胀水平,土耳其经济状况已处于相对过热状态,而总统坚持要降低利率的强硬表态,引发投资者更多担忧。


土耳其10年国债收益率从2018年4月开始急剧攀升,尤其8月以来快速升至20%以上,市场对土耳其的偿债能力十分担忧。过去五年,土耳其房价加速上涨,同比增速最高达到19.03%。此后,虽然增速放缓,但至今仍超过10%。


2016年以来,土耳其的财政盈余占G DP比重逐步下降,财政赤字扩大。近一两年的迹象表明,土耳其的财政赤字有可能会进一步扩大。2015年以来,土耳其的经常项目差额占G DP比重有所下降,在长期逆差的情况下逆差进一步扩大。


三、新兴经济体货币危机是“强美元”周期的对应面
自上世纪70、80年代以来,由美联储货币政策转向导致的强美元周期都对新兴市场造成了巨大冲击,如拉美债务危机和东南亚金融危机等。


今年以来,美国经济表现强劲,且预计税改的积极效果还将延续,2019年预计美国将加息4次,新兴市场内部缺乏结构性改革,在过去美元低利率时期积累的债务,在资本外流、汇率贬值背景下,将面临更大困境。

这背后的核心机理在于美元取代黄金,信用货币成为全球本位币。主要经济体“金融周期”特征凸显下:

第一、货币、金融危机频发,成为经济危机的肇源。每轮“美元升值”周期成为对全球新兴经济体“剪羊毛”的过程。

第二、金融因素对实体经济的反作用力主要表现为信贷和房地产螺旋式地扩张和收缩,对经济的繁荣、衰退起加速作用。

自2015年12月以来,美联储开启货币政策正常化的进程。2018年4月以来,包括阿根廷和土耳其在内的众多新兴经济体贬值速度明显加快。

美元升值周期(特别是初期)对新兴市场实体经济具有非常明显的负面冲击

两次美元升值周期中,新兴市场实际G DP增速都呈现出相似的先下降、后回升的“V”型过程。



美联储加息后半段新兴市场的金融风险更大

1999-2000加息周期中,新兴市场的金融项目和经常项目差额增速迅猛冲顶,加息结束后急剧回落。受益于国际经济形势,2004-2006加息周期中,两个增速均保持平稳。两次加息周期中,新兴市场的金融项目差额和经常项目差额占G DP的比重均经历冲顶过程,又于加息结束后回落。两次美元升值周期结束前,均爆发了新兴市场的金融危机(拉美债务危机和亚洲金融危机)。



目前很重要的大背景是全球债务比重很高、整个债务池在不断扩大。据彭博数据显示,海外资金正在以2008年全球金融危机以来最快速度撤离亚洲六大新兴股市,今年以来从印度、印度尼西亚、菲律宾、韩国、台湾和泰国撤离的资金总额已达190亿美元。

新兴市场危机的阴影浮现,新兴经济体的脆弱性对全球市场都有重要影响,那么应该如何评估新兴经济体的脆弱性以及发生货币危机的可能性呢?

四、强美元周期下新兴经济体受多重影响
从发展宏观经济学的角度来看,新兴经济按有没有大规模地走上“工业化”道路分为两大类:

其一:“工业化”未得到充分发展,经济所受的影响更大。资源品的出口是经济主要支柱的“资源型”新兴经济体,在强美元周期下,大宗商品价格波动性更大,经济所受的影响也就更大。

其二:我国这种“工业化”新兴经济受“强美元”周期的影响相对较小。


这是在“强美元”周期下,分析新兴经济体货币、金融危机的一个大框架。

信用本位币下的货币、债务危机本源无非是:

☑“钱借得太多了”。这表现为三方面:借“其他国家的钱”、 借“本国居民的钱”、 借“未来的钱”用于“当下”。 从债务指标来看,可以分为外债率和总债务率。

☑经济崩溃使得“借钱”的循环无法持续。主要是内外经济失衡,体现财政、经常项目的双赤字。

☑在金融周期背景下,房地产等资产价格有重要影响。

❶ 从债务指标来看

当一国的债务规模较高,或外汇储备无法支撑短期债务偿还时,其外部债务风险较高。当一国内部私人部门债务水平上升时,风险堆积将挤压政策操作空间。一旦本国跟随进入加息周期,利率上升会通过金融加速器效应对杠杆率、资产价格造成较大冲击。

❷ 从经济运行指标来看

强美元周期下,新兴经济体货币政策独立性、效力下降,如果财政政策在高赤字率下亦被挤压,经济增长下滑和政府债务可能成为共振风险源。

新兴市场国家出口产品大多为初级产品、劳动密集型工业产品。在强美元周期下,往往伴随大宗商品价格下降,新兴市场国家出口相较于进口受到更大冲击,导致经常项目逆差,削弱外汇储备支撑,最终带来本国货币资本外逃、快速贬值。

❸ 货币危机的本质是信用货币对应的购买力急剧下降

这表现为对外购买力—汇率,和对内购买力—通胀。所以,新兴市场的货币危机通常是汇率贬值、通货膨胀联动的。

根据相对购买力平价,当一国通胀高企,会对汇率造成负向冲击。当汇率显著下跌,又会导致更大的输入性通胀压力。

❹ 在金融周期下,信贷和房地产螺旋式上升和下降。因此,房价增速等是重要指标。

金融周期中,影响实体经济的金融因素核心体现为“信用”。信用需要抵押品。房地产是现代经济最重要的抵押品,这就导致货币、信用等金融因素,通过房地产等资产价格变化,影响产出和经济,并且还会导致放大和加速效应产生。


五、新兴经济体风险综合评估
为了将主要新兴经济体面临的风险进行更客观的可视化评估,可以综合债务、经济基本面、房地产价格三方面指标进行分析,并做出分项和综合排序。

每当美国开启加息周期时,发展中经济体之所以受到冲击,主要逻辑在于美国加息,美元走强、美债收益率走高,相关资产收益率走高,吸引资本回流美国,发展中经济体面临资本外流,对汇率造成冲击。与此同时,在利率较低阶段,由于美元借贷利率较低,发展中经济体会积累了大量的外债,资本外流叠加汇率冲击,发展中国家面临一定的偿债压力。

此时,如果发展中国家内部资产价格高企、通胀较高,没有较为稳固的基本面,那么面临资本外流,将遭遇本币贬值、外储下降、外债违约、国内资产价格下跌,甚至引发国内经济危机、政 权跌宕。

综合债务、经济基本面、房地产价格指标进行标准化处理,通过拟合而成的综合指标,对主要新兴经济体可能受外部冲击发生较大风险的水平进行排序,中国香港以总评分4.42位居首位,其次土耳其、新加坡、中国、智利、阿根廷也都排名居前。其中土耳其、阿根廷货币今年以来已经贬值超过50%,内部经济动荡,面临较大风险;中国香港、新加坡在外债、债务率方面都存在隐忧。

除了常识意义上容易被判定为风险较高的经济体,应看到“灰犀牛”的存在,千里之堤毁于蚁穴,以往繁荣发展的经济体在高速发展下掩盖的问题,在全球美元回流、油价上涨等大环境下,结构性问题突出,内部矛盾爆发,亦可能成为下一个发生危机的经济体。


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