【宏观事件点评】再度加息后,若美国经济见顶会怎样?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


即便美股与原油使出浑身解数,最终也没能“阻挡”美联储加息。


美联储北京时间周四凌晨3点发布利率决议,宣布加息25个基点至2.25%-2.5%区间,接近决策者所估计的2.5%-3.5%的中性利率底部区域,这是美联储年内的第四次加息,也是2015年12月美联储开启本轮加息周期以来的第九次加息。


当前,美国股市、债市、大宗商品市场一片哀歌——四季度以来,标普500指数已较三季度末跌去12%以上;11月上旬以来各期限国债收益率均快速下滑,5年期和3年期美债收益率出现倒挂;大宗商品价格,尤其是原油价格下跌至两年来低位。


显然,对于美国经济未来的走势,市场一致预期非常悲观。


值得注意的是,美联储此次加息,是1994年以来首次在股市下跌的情况下收紧货币政策。


目前,按照过去3个月、6个月和12个月的时间段衡量,标普500指数均为下跌,而在1980年以来的76次加息中,仅有两次是这种情况。


国泰君安宏观团队在点评此次加息事件之外,系统梳理了美国经济见顶后历史经验的基础上,结合当前美国经济基本面的分析,试图找出是什么给了美联储加息的勇气

01

加息速评



美联储加息态度较前期更加偏鸽 派: 

  • 对经济,2018-2019年经济增速预期较9月不同程度下调; 

  • 对通胀,2018-2019年PCE和核心PCE预期较9月也均下调; 

  • 对目标利率,之前称目标利率宜进一步上升,此次称宜进一步有所(some)上升,并表示将继续关注全球经济和金融进展,并评估它们对经济前景的影响。   


2019年美国经济虽然放缓,但无失速风险:虽然美联储下调了2018-2019年经济增速预期和通胀预期,但历史经验和基本面分析均显示,2019年美国经济失速风险并不高。鲍威尔也表示,近期风险因素并未从根本上改变美国经济前景。   


我们维持2019年上半年加息2次后暂停加息判断:点阵图显示美联储2019年预期中值为加息2次,符合我们预期。从泰勒规则和惰性泰勒规则来看,2019年上半年继续加息2次是有必要的。鲍威尔表示,2019年任何一次议息会议都可能行动,缩表步伐也将继续保持,联储决策不受任何政治考量影响,而是由数据决定。   


为什么美股下跌没有改变美联储加息进程?美股下跌在未引发流动性风险的情况下,美联储不会入场干预。从历史上美股下跌对美联储行为的影响来看,美联储货币政策正常情形下更多是适应经济基本面的变化,除非发生流动性风险,才会进行短期性的干预。   


中国央行定向降息,TMLF信号意义不一般。不惧美国加息而实施定向宽松,反映了易行长之前提到的,货币政策虽要兼顾内外平衡,但“应该坚持‘以我为主’,保持货币政策的有效性,有效地支持实体经济”。



02

美国经济历史上见顶之后




美国经济曾在1981年到2009年的28年里四次触顶。



历史虽然枯燥,但是不会胡闹。综合四次美国经济见顶后的发展,我们发现经济失速并没有必然发生。


资料来源:国泰君安证券研究





03

历史的车轮吱呀呀



很快,美国经济将再一次为其行政当局的决策买单:2019年,美国经济将面临减税计划带来的“双赤字”后果:更加恶化的贸易赤字财政赤字,与特朗普经济政策实施的初衷相悖。


财政赤字已经让2018年美国联邦政府的圣诞节来的更早了一些:美国总统特朗普已于昨日签署了12月24日美国联邦政府因预算未通过而关门的行政命令。


一般而言,主要经济体对于财政政策的使用几乎都是逆周期的,而特朗普的财政刺激计划不仅是顺周期,而且是周期复苏接近顶部阶段。在经济结构没有太大调整,生产效率并没有出现跃进的情况下,特朗普政府的减税计划很可能无法改变美国经济即将见顶向下的趋势。


从目前的趋势来看,财政赤字的攀升几成定局。根据美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)的估算,由于经济增长带来的财政收入增长远不能抵消直接减少的税收收入,未来10年美国的财政赤字总额将增加1.2万亿美元。到2020年,联邦财政赤字将从现在的6650亿美元突破至1万亿美元,而赤字率将从现在的3.5%达到5%的水平。


资料来源:CBO,国泰君安证券研究


而特朗普总统猛如虎的一系列贸易操作也没能让美国贸易赤字好看一点,甚至短期内看反而有扩大的趋势。


首先,减税刺激将消费需求进一步推升,然而短时间内美国国内的产能在已经接近潜在产能的情况下,暂时无法满足内需增长的需求,反而会使得进口需求增加。而且2018年美元指数的强劲,变化的贸易条件对于进口也是一大利好的因素,而对于出口并不有利。因此我们看到,在2018年宏观经济指标向上的情况下,进口增加得比出口更多,美国的贸易赤字反而更加恶化了。


美国贸易逆差仍在扩大

资料来源:Wind,国泰君安证券研究


不过,根据我们的判断,2019年美国经济见顶后陷入衰退仍为小概率事件。


首先,2018年以来,美国就业延续了此前的复苏趋势,持续表现强劲,主要表现在:一方面,失业率一路下降,已经连续20个月低于国会预算办公室预测的自然失业率水平,持续处于充分就业状态,2018年10月进一步降至3.7%,创上世纪70年代以来历史新低。


美国就业低于自然失业率


资料来源:Wind,美国国会预算办公室,国泰君安证券研究


另一方面,劳动力参与率也稳中有升,尤其是女性劳动力参与率回升明显,显示曾经的离开者正在重回求职市场,这是美国就业结构的深层次积极变化,也是消费者信心与消费意愿受到鼓舞的重要驱动因素。


资料来源:Wind,美国国会预算办公室,国泰君安证券研究


受益于充分就业和薪资增长,密歇根大学消费者信心指数和OECD消费者信心指数衡量的美国消费者信心均处于上行通道。


资料来源:Wind,BIS,国泰君安证券研究


从居民加杠杆情况来看,经过危机后数年调整,美国居民杠杆水平恢复良好,,目前处在2000年以来均值下方,未来继续加杠杆空间充足,更重要的是,最近几个季度数据显示,美国居民杠杆率已开始稳步回升。


资料来源:Wind,BIS,国泰君安证券研究


众所周知,美国是消费型经济体,消费能够保持高景气就是对美国经济最大的支撑。



04

结语:拨乱,反正,再来



进入四季度后的股债双杀,让美国市场2018年以“动荡”作为关键词成为定局。


但是,我们也应该看到,财政赤字的扩大对于美国的债券市场来说是一个重要的影响因素。由于企业减税是永久性的(除非民 主党重新控制参众两院以及总统职位从而修改税法),税收减少的直接后果是即便政府支出维持不变的情况下,在未来的几年内也必须依靠更多的国债发型来进行融资。


对于债市来说,将承受极大的下跌压力。特别是长期国债,是财政部用来填补赤字的主要发行工具,可以预见在目前货币政策延续的情况下,长期国债的收益率会大概率再次回升。


短期利率主要取决于美联储的政策动向。尽管鲍威尔在11月末的讲话中,对于加息态度发生重要变化,由偏鹰转向偏鸽,但从泰勒规则和惰性泰勒规则来看,美联储当前政策利率距离中性利率仍有一段空间,2019年上半年加息2次是有必要的。


资料来源:Wind, 国泰君安证券研究


短期内伴随美联储继续加息,预计短端利率相应回升,2019年下半年加息暂停后,短端利率也将迎来顶部。


综上,2019年美国长端利率上行空间较大、短端利率上行有顶,预计美债收益率倒挂可持续性并不高,期限利差回正为大概率事件。尽管受多重因素影响,美国经济面临放缓,但考虑到就业强劲和居民加杠杆空间充足下消费存在较强支撑,以及政府支出保持较大力度,2019年美国经济失速风险并不高。


我们预计2019年美国经济增长比2018年放缓0.4个百分点,仍然保持在2.5%左右的不错水平上。同时,我们认为美国民众该好好享受这一个圣诞节。


因为当2019年圣诞来临的时候,倘若岁月兜兜转转而利差倒挂仍在,我们或许将不再如此乐观。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《美国经济有韧性,联储加息不意外》《美国经济见顶后会怎样——历史经验视角,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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