【宏观事件点评】下一站:降息

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

1月4日晚间,中国人民银行正式宣布启动全面降准,支持实体经济。


早在《何时再降准?何时启降息?全面解读央行三季度货币政策执行报告中,国泰君安宏观团队就曾预测2019年1月将是下一个降准时点。


而在节后发布的《元旦期间十大要闻一览,PMI再创新低解读国泰君安宏观团队再次强调,12月PMI与高频数据的低迷相互印证,促使央行启动全面降准予以对冲。


值此时点,我们回顾国泰君安宏观团队发布的历史报告《我们为什么认为中国会降息?》,寻找下一个宏观经济的政策支持将在何处出现。



原报告发布于2018年10月16日


最近易纲行长讲话中提出“贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大”、“在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等”,引起市场广泛关注。


这到底该怎么理解呢?国泰君安宏观团队认为,因为较为不确定的外 围环境和国内企业融资环境迟迟得不到实质性的改善,2019年经济下行压力加大,降息、减税已经势在必行,但市场考虑美国加息,中国保持自己汇率稳定,普遍认为货币——尤其是利率的政策空间不大。


易行长此次讲话使得“降息”成为19年货币政策备选项的概率在进一步增大。


在当前我国资本账户管理、人民币汇率定价机制下,中国货币政策具备一定的独立性,央行的政策操作将以中国经济为主,中美货币政策会脱钩(降准是第一个表现)。


因此,随着我国经济下行压力加大,央行降息(非对称降基准利率)只是迟早的事情,预计今年年底、明年年初概率较大——中美经济周期出现较为明显的差异,从而使得两国货币政策迟早要脱钩。(点击查看:五张图表看懂全球央行动态:中美货币政策“脱钩”


我们理解人民币汇率的“稳定”,不应该是人民币对美元单边汇率的不动,而是有效汇率或者一揽子汇率指数的相对稳定,也是打击过多做空人民币的投机交易。


2017年11月份,我们做出2018年货币政策的组合是“上调公开市场利率(即:政策利率+定向降准)”的预测。当时乃至后续很长时间,市场觉得这个预测太怪,不太可能,但现在完全兑现。


现在我们预测未来一年,央行将会降准、降基准(非对称),而且可能不止一次。我们对此非常有信心。做出这一预测,仍然出于对全球、中国经济基本面的判断。



01

易纲行长透露的五大重要信息



  1. 对经济、通胀的判断

    2018年经济增长稳定,预计能够实现6.5%甚至以上增速,预计18年CPI略高于2%,PPI在3-4%之间,对通胀不是很担心。


  2. 对贸易摩擦影响的看法

    贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大,并对中国经济产生明显结构性影响。以“多边”原则为基础,为“最坏的情况做好准备”,仍真诚地希望找到一种建设性的解决方案。


  3. 提出解决中国经济中存在的结构性问题的四条途径。首提“竞争中性”原则对待国有企业。

    • 加快国内改革和对外开放;

    • 加强知识产权保护;

    • 考虑以“竞争中性”原则对待国有企业;

    • 将大力促进服务部门的对外开放,包括金融业对外开放。

  4. 注:“竞争中性”原则最早由澳大利亚政府在上个世纪九十年代提出;经济合作发展组织(OECD)对其进一步发展,制定了“税收中性、监管中性、债务中性与补贴约束、政府采购”等八方面的标准;在TPP(跨太平洋伙伴协议)专门有一章对国有企业竞争中性进行规定。


  5. 对中美货币政策的看法

    考虑到美联储正在加息,当前中国的利率水平是合适的。17年、18年整体杠杆率已经平稳,不再快速上升;下调存款准备金率或推出其它工具,基本目的是向金融体系提供足够的流动性;M2和社会融资规模等其它指标适度增长。向金融体系注入的流动性是适当的,杠杆水平将继续保持稳定。


  6. 对未来货币政策空间的看法

    当前货币政策保持稳健中性,既未放松,也未收紧。应对贸易摩擦风险中,在货币政策工具方面还有相当的空间,这“包括利率、准备金率以及货币条件等”。不会出台特殊的政策来推动人民币国际化。“经常账户基本平衡是好事”,“不刻意寻求经常账户盈余”。“当前跨境资本流动处于正常状态”。人民币国际化进程最近有所进展是市场驱动的进程。



02

为什么我们认为降息概率较大 



对于降息的主要担忧就是中美货币政策不同步,对汇率、通胀、房地产价格的担忧,认为可能进一步造成内外部失衡。我们将在下文中论述我们的逻辑。


1. “利率”一直是我们的政策工具之一


在历次经济放缓的过程中,央行均开启了较为宽松的货币政策,均包含降准、降息。


我国一共经历了四次经济增速的显著放缓区间:1998-1999的亚洲金融危机、2008-2009的全球金融危机、2011-2012的欧洲债务危机、2015-2016的国内经济结构调整。


回顾历次经济放缓过程,我们发现,央行均开启了较为宽松的货币政策,且均包含了降准、降息


  1. 自1998年1月至1999年末两年的时间里,实行了2次降准、4次降息;

  2. 自2008年9月至12月的4个月时间里,央行就采取了4次降准、5次降息;

  3. 自2011年底,至2012年7月,共采取了3次降准、2次降息;

  4. 自2015年年初至2016年3月,共采取了5次降准、5次定向降准、5次降息。


历次经济下行期,降息、降准的效果:


  1. 货币的量—M2增速,在宽松政策开始后,都有了较为明显的回升;

  2. 货币的价—利率(银行间同业拆借利率或R007),在宽松政策开启后,都有较为明显地回落;

  3. 货币的对应面—信贷增速(及广义社融增速),紧跟随货币增速也有明显地回升;

  4. 货币政策宽松是推动经济的复苏的主要推动力。不过,宽松的货币政策向实体经济的传导时间在变长。


历次经济增速放缓时期的货币政策总结


2. 在美联储加息周期中,我国央行货币政策亦出现过降息的情况


1998年-1999年,在美联储加息周期中,我国分别于1998年12月和1999年6月降息两次。


1989年以来,中美货币政策大致分为四个阶段:1989年-1992年,中美处于同步降息通道中;而1993年-2000年,中美货币政策出现了明显的异步期。这个时期也是上世纪70年代以来三个强美元周期之一(分别是1980年-1985年、1995年-2001年、2011年至今)。如果2019年降息,标志着中美利率政策再次进入异步期。


政策脱钩的背后,是周期错配叠加贸易战冲击。当下中国正处于金融周期回落时,与美国处于上升期的金融周期错配明显。“强美元周期”下错配的中美金融周期又遇上贸易战,对市场带来的冲击和不确定性更大,对经济和政策的影响则更为复杂。面临贸易战叠加强美元周期的双重压力,“降息、减税、中央加杠杆来加快经济转型”或是大势所趋。



03

如何看待汇率和通胀对货币政策的制约



1. 汇率问题:中国的货币政策有隔离墙


在加强资本管制、人民币汇率扩大 波动区间的情况下,央行利率政策以逐步与美联储脱钩,以国内经济为主,保持独立性是可行的。


当前,货币政策在人民币的三个锚中腾挪:


  • 对外货币标价水平:汇率;

  • 对内一般物价水平:通货膨胀;

  • 金融周期下货币特殊锚:房价。


货币政策在人民币的三个锚中腾挪

数据来源:国泰君安证券研究


与香港联系汇率制度下的“裸泳”而言,中国内地的货币政策有资本管制、汇率管理机制等构建的“隔离墙”。这也是贸易战下,中国货币政策能够与美联储“脱钩”的制度基础,当然代价是汇率国际化的回档。在此次讲话中,易纲行长也提到“不会出台特殊的政策来推动人民币国际化”。


2. 通胀问题:2019年的货币政策锚“经济增长”优于“通货膨胀”


第一,2019年货币政策目标短期将出现“经济增长”优先于抑制“通货膨胀”(预期)。


从易纲行长的讲话,我们对此有清晰的答案。易行长并未表现出对通胀预期上行的明显关切,反之则重点强调贸易摩擦带来的“经济的下行风险巨大”。这说明,2019年的货币政策锚是以“经济增长”为第一目标的。


据我们测算,2000亿落地,如果19年25%关税实施,将对GDP影响1.2个百分点以上,即没有政策对冲,GDP增速将降至5%-6%区间(点击查看:【国君宏观】2000亿加税落地对中国出口和GDP影响的定量分析)。


第二,对于我国而言,通胀是阶段压力,更中长期的风险来自于房价信仰的被打破以及带来的“通缩压力”。


从历史上来看,通胀型债务危机发生在外债多的国家;通缩型债务危机发生在内债多的国家。  


我们现在的内债压力大于外债压力。债务风险产生的内在原因是对“货币”信仰的打破。债务危机发生在货币政策“被动”紧缩的时候,即债务危机多发生在货币政策无能为力的时候。   


从“货币”的三个锚来看,汇率跌、通胀会打破“货币”信仰,二者通胀是联动的,发生于外债多的经济体,产生通胀型债务危机。例如,资源型新兴经济体,货币贬值→资本流出→通货膨胀。外债多的经济体,债务危机发生在债权人(外国人)不借债了。房地产是对内货币(信用)的重要渠道,“房价”信仰是货币信仰的一部分,对该货币锚信仰的打破多半产生通缩型债务危机。


对于我国这样内债多的经济体,货币政策“被动”紧缩的压力更多来自于,吸收货币(信用)的口子或者渠道没有了,即“推绳子效应”发生。债务危机发生在债务人(老百姓、企业、地方政府)不敢借债了,导火线是“房价”预期被打破。


在需求表现疲弱的情况下,成本因素推动通胀上行,是滞涨的典型特征。但是,经济下行压力带来的产出缺口变化会对通胀压力产生重要缓释作用


我们测算CPI对产出缺口累计弹性大概是1.96。地缘政治推动油价上涨、猪价反转推动食品价格上涨,对通胀有上行压力,但成本推动型的滞胀为阶段扰动因素。同时,我们发现CPI对产出缺口的弹性是最大的。

CPI预测


3. 就货币政策工具而言,预计2019年 “降息”、“大放水”(宽信用)同步进行的可能性较小,大概率是“降准+降息+适度宽信用”


2018年以来,我们能看到“宽货币”下,M2增速已企稳、利率已下降,但社融增速并没有企稳的迹象。在2018年7月之前,仍处于“宽货币-紧信用”的状态。后续有向“适度宽信用”转变的必要。


为什么我们认为单纯“大放水”的概率较低?


因为在单纯“宽信用”下,经济的发力要更多依靠地方政府、企业部门、居民再次加杠杆等,显然这部分空间当前较小。当前的政策逻辑还主要依靠中央政府加杠杆。降息,货币政策能更好对冲财政政策的挤出效应,同时减轻地方政府、企业部分等存量债务的财务压力。


当然,我们也注意到“利率政策”是对抗通胀预期上行带来的费雪效应的最佳手段。如上判断的风险是,国内通胀(预期)快速上行,导致贸币政策锚转向以抑制“通货膨胀”为优先。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《为什么我们认为中国会降息?——易纲行长最新讲话解读,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


张捷 证书编号:S0880517050006


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