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【总量研究】“两会”政策红利的前瞻与研判

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


01

GDP增速



对于经济目标,政府工作报告指出今年国内生产总值增长6%-6.5%。


国泰君安宏观团队总结31个省区提出的GDP目标,有两大特征:


  1. 区间目标占比近五成

    14个省市提出区间目标,占比45.2%,2019年全国GDP增速也为“区间目标”;


  2. 大面积增速下调

    22个省市GDP增速较2018年下调,占比71%,2019年全国GDP增速也进行了下调。


31个省市2019年GDP目标增速

资料来源:中国经济网、国泰君安证券研究

红色:相比2018年目标GDP较低;

绿色:相比2018年目标GDP较高;

灰色:持平或未列明。


因此,我们预计后续全国GDP增速会和各省(市、自治区)增速更加贴合。


国泰君安宏观团队认为,经济主要的指标会下调,但目标并未明显下行,因此相应的投资应该是偏稳的。另外,财政赤字率小幅上行到2.8%,专项债多发8000亿,并且专项债今后能够作为资本金,起到撬动杠杆的作用。


财政政策角度看,建议关注降税减费的方案。2019年总体预计减轻企业税负和社保缴费负担2万亿,保险费率会有所下调,贡献估计2000-3000亿。




 02

财政与货币政策



今年赤字率拟按2.8%安排,并将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策:


1. 开展新一轮债务置换总体思路明确


(1)对地方隐形债务“规范、问责、源头防控”的总思路在2019年不会有大改变。强调“规范政府举债融资机制”。


(2)面对当前30多万亿的地方隐形债务可能造成的系统性风险,后边可能会开展新一轮债务置换。类似97、98年剥离国有商业银行坏账。财政部主导,央行通过PSL、再贷款等扩表形式进行支持,政策性银行做承接主体之一。政策性银行、资产管理公司、地方政府专项债券应该在接下来地方债处理过程中发挥更大的作用。


(3)新一轮地方隐形债务置换,从具体的隐形负债处置思路,可能是适当债务置换+债务规范化(专项债、国开行等)+融资平台转型(如拆分成两部分——经营性的和非盈利公共服务,前者市场化的国企,后者成为地方发展公司或SPV,然后通过项目源头审批、财政预算来控制)。


(4)地方政府“债务置换”总体政策考量是将隐形为企业(融资平台)显性为政府债务。当前我国政府显性杠杆率36%-37%;企业杠杆率160%左右,其中将近55-60%左右是融资平台以及相关的隐性债务。


2. 大规模划转部分国有资本充实社保基金


伴随老龄化最让财政承压的是社保,同时也是企业压力较大的部分。2019年会从两方面着手:

  • 降低社保费率,减负约2000亿元;

  • 加快划转国有资本解决社保问题。


养老金保费充足率及缺口


资料来源:wind,国泰君安证券研究所


根据2017年底的决定,10%的国有资本划拨给社保。2018年12月提出“继续划转部分国有资本充实社保基金”。


3. 隐性债务与地方债务置换:箭在弦上

从风险角度,大家担心隐性负债,35万亿的规模影响了表内外的结构以及对地方产生约束。


国泰君安宏观团队认为,刚性负债后面会维持刚性兑付,总基调是打通货币向信贷传导机制,在地方融资平台没有实质性改革的情况下,目前不会出现真正的平台债违约风险。


大方向来看,第一是进行地方债务处置,第二是进行融资平台改革。不少平台很难兑现利息支出,8%-10%对于很多地方政府来说,尤其是在土地财政压力比较大的情况下,偿还利息存在问题,部分地方公务员工资发放也有问题,到了不得不解决问题的时候。


国泰君安策略团队认为,解决这个问题的方案有两种,一种是把成本降下来 ,第二个是把增量资金收回来。


国泰君安宏观团队则认为关于存量处置,目前地方政府方案有处置资产,统筹现金流收入等,但这些很难从根源上解决问题。


未来三年应会有新的一轮债务置换,规模预计10-15万亿,但置换模式与之前不完全一致。过去很依赖于商业银行,把信贷变为地方债。现在有部分是通过影子银行借的钱,现在大概率政策性银行通过金融债、PSL融资来替地方政府还债。但核心问题是如何解决地方的道德风险问题。


国泰君安宏观团队认为这次置换将会叠加融资平台改革来解决道德风险,可能把经营性和非经营性资产分开,前者推向市场成为混合所有制企业等;后者现金流非常少的变为发展集团或SPV(特殊目的实体),所有投资的项目需得到发改部门批准,从而从源头上控制地方债无限扩大的情况。


总体而言,改革加置换可能会同时出现。对于投资端的意义,地方债务从存量上减少,新增量上进行控制,对基建投资的增速会有影响,预计投资增速底部为5%增速,土地财政下行压力下,大幅进行基建投资比较困难。


4. 专项债可做资本金成为政策储备

PPP规范、监管常态化(不再紧)。保证基建增速在5%-10%的区间。


5. 基建托底经济内涵不同以往,拓展为四个层次:

  • 新型基础设施建设。主要是制造业技术改造和设备更新,加快5G商用步伐,加强人工智能、工业互联网、物联网等

  • 传统基建:城际交通、物流、市政基础设施等

  • 农村基础设施

  • 公共服务设施


6. 房产税立法继续提上日程

2018与2019年

财政政策、货币政策定调对比


资料来源:新华社、国泰君安证券研究


货币政策方面,“稳健”的货币政策松紧适度主要有五个重点:


  • 货币政策总基调从“稳健中性”到“稳健”;


稳健式宽松取向后续不会变。2017年M2和社融余额增长目标是13%,2018年不再给出。预计2019年关于社融、M2目标依然是定性提法。


四季度货币政策执行报告首次从量、价两个视角来量化“稳健”的含义:

  •  
    • 量:M2 和社会融资规模增速应与名义 GDP 增速大体匹配;

    • 价:利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。


  • 未来着力以“货币政策”稳增长,“宏观审慎政策”、金融监管明确淡化,非标、影子银行进一步松动可能性大增;


  • 利率重点是疏导央行政策利率向信贷利率的传导,信贷利率明确有进一步下行空间,在推动“贷款利率”下行中,如何协调与利率市场化深化的关系是关注重点;


  • 下一步宽松形式央行扩表是主线,创新性工具解决中微观货币传导、民间融资两大结构性难题;


  • “重塑资本市场融资功能”,“科创版”是“提高直接融资比重”发力点。



03

“结构化政策”的三个重点:

土地改革、市场准入、管国资




本次会议提出“结构性政策要强化体制机制建设,坚持向改革要动力,深化国资国企、财税金融、土地、市场准入、社会管理等领域改革”。


1. “市场准入”开放尺度值得期待

预计在3月将通过新《外商投资法》。我们梳理了2018年美国与韩国、日本、墨加,发现其都涉及三个方面:减少贸易逆差、市场准入和结构性改革。


所谓的“结构性改革”包括补贴、国有企业、非市场经济等。新一轮“结构性”改革的重要方向是“促开放”,“推动由商品和要素流动型开放向规则等制度型开放转变”



2. 土地改革进行时

以农村宅基地等集体入市为土地改革突破口,加速土地、劳动力要素进一步释放。


农村土地货币化是否成为信用派生机制值得关注。“继续深化农村土地制度改革”;“督促落实2020年1亿人落户目标,提高大城市精细化管理水平”。


农村土地改革能够释放的制度红利在于人的加速流入,更广的人群覆盖、更分散的征收补偿本质是农村土地货币化。


3. 国资划转

划转国有资本充实社保基金要实施与国有企业混合所有制改革结合,加强国有资本运营、推进混合所有制是国企改革总思路。


当前政府借由一般预算对社保补贴达一万亿。这意味着划转国有资产部分变现以补贴社保刚性缺口是未来总思路之一。这个变现过程的实现,要与国有企业改革(以管国资为着眼点的混合所有制)接轨,一方面实现分红,一方面“激活”国有资本。此外还将“改组成立一批国有资本投资公司,组建一批国有资本运营公司”。




04

房地产政策“因城施策”

边际松动,着力点大有不同



1、“因城施策”边际松动,但更多从松动房地产融资等角度,不会允许新一轮 大规模居民加杠杆。

  • 更多从房地产企业资金端,而非居民需求端

  • 更加体现自主化、差别化调控。


2、宅基地等农村集体土地入市、放宽除个别超大城市落户限制,以挖掘城镇化需求为依托,构建稳定国内需求的中长期变量。


3、与“土地改革”等结构化政策结合起来,信用派生从“房地产”前移到“土地”。


基建和地产两个主要问题,影响到了市场对经济的担忧和盈利恢复的节奏,国泰君安宏观团队认为今年超预期的点可能性有限,重点在于:


1、当前天量社融会不会导致地产销售情绪变得特别好?


地产新开工投资集中在三四线城市,但社融带来的情绪变化集中在一二线城市,考虑到城市各占份额,因此地产投资会逐步下行。除非一二线供地增加,新开工回升,三四线竣工回升。


2、全球经济韧性会不会与去年差不多?出口增速会不会和去年差不多?


我们认为这个不是基准情形。今年贸易紧张形势明显减弱,预计出口增速从10%下降到3.5%,对实体经济有影响。主要关注指标有一二月份地产销售与新开工数据,二月份出口回落情况,预计回落15%。


针对贸易纠纷和缓后对出口的影响,国泰君安宏观团队认为贸易形势缓和对出口来说总体上是个好事儿,减少了不确定性。贸易纠纷之前有一个抢跑现象。抢跑现象消退之后,利好外贸企业心理,对其预期有较好影响。出口预期增速3-5%,特别超预期的可能性不大。


对于宏观环境的判断,国泰君安地产团队认为,宏观环境类似于2012年,但信用管制类似于2014年。我们和开发商交流下来发现,社融天量但没有转化到开发商这边。短期来看,信用派生是一个先后关系,后续对开发商的融资环境会有边际改善,19年销售断崖式下跌风险不大。


信用环境宽松的预期下,开发商加快推盘动力减弱,如果没有看到供给大幅增加,那么市场销售会平稳,库存去化率也不会大幅下降。微观数据显示,18年底去化率到了最低值,现在边际有所提升。


分城市来看,大部分处于下行周期,但到访量有明显回升。居民端有政策预期的变化,到访量没有转化为实际销售,对后续政策定调尚存疑虑。


2019年新开工增速保持前高后低节奏,因为开发商去杠杆节奏放缓,会传导到投资端。全年新开工增速预计6.1%,投资增速预计7.7%,较为乐观。


以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《还有多少政策红利可以期待?,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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李少君、覃汉、谢皓宇、卜文凯


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