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【中期宏观展望】翻过三座大山,或将股债双牛

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

“三座大山”

中美长期结构性矛盾


国家之间经贸层面的关系主要体现在关税贸易、经济规则和技术三个层次。在目前市场焦点关注的关税贸易层面,我国面临的挑战是中美经济脱钩可能性加大。


一方面我们发现美国从我国进口关税税率在关税落地后有较为显著的上升,数量有明显回落。


根据宏观团队的计量分析结果:

关税税率每变化1个点,对不含税价格有0.18个正向影响,但统计上并不显著;


关税税率每变化1个点,对含税价格的影响是1.1个点,且统计上显著,证明关税加征完全传导到最终消费品;


关税税率每变化1个点,进口数量将下降2.4个点,进口金额约下降2.2个点。


2000亿清单商品关税落地前后价格变动趋势对比


资料来源: USITC,USTR ,国泰君安证券研究


另一方面,我们发现中国占美国进口份额已出现下降。综合微观和宏观数据,美国面对从中国进口商品更高的价格,采取的策略是进口市场转移,泰国、印度、越南、中国台湾、法国、韩国等市场受益较大。




“三座大山”

人口快速老龄化



2018年我国出生人口数约为1523万,在这种情况下,我们的总和生育率(TFR)为1.51。根据预测,若TFR维持在1.6,则在2030年见到我国的人口拐点;若TFR下降到1.5,则我国的人口拐点是2028年,且人口峰值在下降。



人口总量拐点测算


资料来源:联合国人口司,国泰君安证券研究


我国目前面临处于未富先老的形势,老龄化的加剧将给财政支出带来较大压力。仅考虑养老保险自身流量体系,目前已出现收不抵支。预计到2020年,养老金缺口将达1.1万亿,2025年达3.8万亿,2030年达7.9万亿,2035年将超过10万亿。


如果考虑动用存量,养老保险基金将于2022年耗光,即“穿底”了;如果考虑动用存量,并保持2016年财政补贴水平,养老保险基金将于2023年“穿底”,并入不敷出。


同时老龄化可能会带来投资需求的减弱和均衡利率的下降,以日本为例,老龄化对资金的需求和供给都会产生影响,地产投资需求逐步放缓。 


老龄化给财政体系带来压力



资料来源:联合国人口司,国泰君安证券研究



“三座大山”

高杠杆问题持续



继一直被广为诟病的地方隐形负债、影子银行问题之后,城商行的杠杆率、安全性因包商银行被接管而得到空前重视。


与此前案例不同,包商银行在出现了兑付危机之前,被监管层主动“事前监管”。由于收储能力不强,向央行借款资质不够,小型商业银行主要资金为同业资金。一旦小型商业银行出现流动性风险,将通过同业存单将风险传递至大型商业银行,消息也将引起同业市场恐慌,导致出现连锁反应。


受到包商银行事件影响,市场流动性稍有紧张,货币市场利率以及债券市场收益率则有所上升。


包商银行事件显示政府处于两难境地,若刚兑则无疑加大了道德风险;若打破刚兑,则会使得城商行整体上都可能受到信用挤压,可能导致系统性风险。


2017年6月包商银行核心一级资本充足率为7.33%


资料来源:WIND,国泰君安证券研究



翻过三座大山的信心



这三大长期问题,很显然的一个结果是我国长期投资需求(房地产投资、制造业投资)将趋弱,或在很长时间内徘徊在低位。


另一个结果则是我国经济的长期增长率将不得不趋于下降。因此,我国长期利率中枢不可避免地趋向0附近。


对于这些长期问题,中央的应对也是可圈可点,通过改革来释放缓解压力,“股债双牛”也不是没有可能。


当前中国面临的这些问题,实际上和日本在80、90年代面对的问题非常相似,而中国又比日本具有更加广阔的市场纵深,理应可以避免日本的“失去二十年”。


在应对措施中,我们认为至少包括以下六点:


(1)  我国经济和社会明显具有战略容忍力,这个是美方难以比拟的,短期不计较“一城一池”的反击,长期则立于不败之地;


(2)  学习日本当年化解美方长期战略压力措施,国内产业链立足升级(可以加大政府采购和产业引导基金的力度),同时积极帮组企业布局全球产业链;


(3)  以开放应对“民粹”,增加对外开放,尤其是欧洲、日本等开放,以防发达经济体对我国形成一致压力;


(4)  加快国企改革、金融供给侧改革,致力于提升我国企业效率和资本市场融资功能,尤其是为创新动能、新旧动能转换的融资;


(5)  适当稳步提升对冲政策,关键在于提振消费和基建补短板,支持新经济消费和基建加快建设;


(6)  金融稳定既要防范债务大规模增长,也要防范过早、过急地去杠杆,当前宜以“稳杠杆”为主。


上述这些措施符合中央一再提出的“做好自己的事情”的方向,无疑会增强国内外投资者对中国经济、中国资产的信心。那么,即使面临这新“三座大山”,股债双牛也不是没有可能。



全球经济何去何从



而对于未来的走向,我们认为当前的大国博弈和技术变革都冲击着现有的全球分工,势必重塑全球产业链和价值链。


从产业的角度,由于人力成本的提升,国内劳动参与度较高的行业发生产业转移的可能性更大,而其中最终品国内增加值较高的行业则在此基础上有更高的转移可能。


中美贸易摩擦只是产业调整进程中的催化剂,加速推进了产业转移的进程,在这个过程中,中国的主要亚洲贸易伙伴如韩国、日本或由于中国进口回落和产业转移间接受损。


针对产业转移的观察,我们认为短期来看,中美贸易摩擦的核心影响仍在于高技术行业核心上游的供给。


从价值链(增加值)的角度,最终品带来国内增加值占比较高的行业更容易发生转移。


我们对中美双边贸易给各国带来的完全国内增加值进行了汇总,并且区分对美出口中间品贸易带来的增加值和最终消费品出口带来的增加值,并进一步区分了各行业出口的最终品国内增加值高低与出口的中间品国内增加值高低。


其中最终品出口国内增加值占比较高的行业主要包括计算机、电子、光学制造、机械设备制造、电气设备制造以及纺织服装、皮革制品制造和家具制造。中间品出口带来国内增加值比重较高的行业包括化工品制造、金属制品制造、非金属矿物制造、基础药品和制剂制造。


结合产业转移的观察,我们认为潜在承接国家在短期配合大范围产业转移的难度较高。


价值链(增加值)角度的产业转移逻辑


资料来源:商务部全球价值链与中国贸易增加值核算数据库,国泰君安证券研究


首先,在计算机和设备制造相关行业,计算机与电子行业加工贸易比例高达50%,若加工贸易部分全部外流,则大约有500亿美元增加值需要承接。


而2018年越南GDP为2237亿美元左右,泰国为5048亿美元左右,因此东盟国家短期承接计算机和设备制造相关产业,挑战巨大;


2018年印尼GDP为1.04万亿美元,似乎足以应对,但由于主要支柱行业仍为农业与油气等资源型行业,制造业与工业基础薄弱对于产业承接仍然存在困难;


对于追求高科技的印度,由于复杂的劳动法体系带来的用工成本和部分基础设施薄弱带来的运输、电力成本,整体生产成本仍然高于中国和东南亚国家。



中印就业人员平均年收入


资料来源:Wind,美国经济分析局,国泰君安证券研究


其次,对于纺服和家具制造等相关劳动密集型行业,随着人力成本的上升,国内已经在2016年左右出现了一定的流出趋势。


未来中美贸易摩擦或将加快流出趋势,但大面积转移仍然受限于增加值体量的因素,纺服与家具最终品出口带来的国内增加值已达到6451亿美元体量,远远大于高技术行业加工贸易体量。除体量外,生产过程中的工艺、技术、质量等都会形成制约,因此产业转移将会是一个缓慢的过程。


最后,对于中间品出口,我们认为除了有限的产业转移影响外,对于计算机、电子,化工品制造,机械设备,电气设备、化工品由于行业的中间品出口进行中间品再制造的增加值占比较大,因此无论是保持从中国进口还是进行转口贸易都将对全球供应的成本端推升带来影响。


出口中间品进行中间品再造的国内增加值占比


资料来源:UIBE GVC,国泰君安证券研究


当前全球需求转弱,制造业PMI和工业产出增速回落,中国一季度政策发力超预期,信贷放量最终带动房地产和基建企稳回升。中美贸易摩擦下,制造业投资仍有压力,但产能利用率维持较好水平。



基建后续将温和回暖


资料来源: Wind ,国泰君安证券研究


美国方面,在中美贸易谈判达成协议,特朗普政府为大选做准备背景下,美国经济年内大概率保持平稳,虽较2018年高点有所回落,但远不至于衰退的境地。



临时就业人数与失业率有回升迹象


资料来源: Wind ,国泰君安证券研究


总结来看,不确定性依然对二季度造成干扰,但下半年至2020年仍有望复苏,国泰君安宏观团队建议从四个方面进行关注:


一是中美贸易谈判,短期极限施压,不确定性加大,2019年6月底、8月底和2020年4、5月份是关键观察时点;


二是大国博弈加剧,全球产业链大变迁时代开启,应学习日本,立足产业升级和布局全球方能立于不败之地;


三是中方应对措施可以有两方面,一是对冲外部风险的需求政策有望加码,二是加快国企改革和金融供给侧改革;


最后是短期不确定性虽给全球经济、金融形势带来挑战,下半年仍然有望企稳。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《宏观2019年中期投资策略:布局全球产业链,超越贸易战》、《新“三座大山”下,市场到“股债双牛”的可能性》、《大国博弈,重塑全球产业链,中国就业压力几何》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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韩旭 证书编号: S0880117090101
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