【宏观周报】政治局会议五大信号及中央经济工作会议前瞻

本周聚焦：政治局会议的信号和中央经济工作会议前瞻。

一、年底中央政 治局会议是中央经济工作会议的前奏，为2021年经济政策和经济工作指出方向。此次政治局透露五大信号：

信号1：继续提“六稳”、“六保”，和“保持经济运行在合理区间”，体现政策的延续性和对后续不确定性的警惕。这意味着2021年政策主要基调可能变化不大，政策不会发生反转。

信号2：首提“需求侧改革”（需求牵引供给）。中央将“需求管理”上升到“需求侧改革”，我们认为五方面值得期待。

信号3：特别强调反垄断和防止资本无序扩张，意味着2021年中央将在市场行为、金融监管方面呈“高压”态势。

信号4：突出产业链升级，增强产业链供应链自主可控能力，与是十五规划相结合，我国未来新经济发展将得到大力支持。

信号5：把存量风险化解提上日程，防范“房地产”灰犀牛。

二、展望中央经济工作会议，我们预计：

1）在经济增长目标方面，预计中央经济工作会议将可能再次淡化数字目标，转而更加重视就业方面的指标。

2）在政策方面，预计中央经济工作会议仍将定调“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”，但针对疫情的一些宽松措施无疑将要退出，政策回归“中性”

高频数据：12月供需继续改善；1）下游：12月房地产销售同比增速有所回升；2）中游：高炉开工率小幅下降；3）上游：原油价格上升，铁矿石价格，铜价环比上升；4）食品价格：蔬菜价格、猪肉价格环比上升；5）货币：货币市场利率有所上升，人民币略有贬值。

全球大类资产：权益市场普遍下跌，大宗商品涨多跌少。

国际政策：1）美国FDA批准辉瑞新冠疫苗紧急使用授权；2）美参议院通过7400亿美元国防预算法案；3）约翰逊称英国“极有可能”无协议脱欧；4）日本将推出第三次经济刺激计划；5）欧央行公布12月议息会议决议，再度加码宽松政策。

国内政策：1）政治局会议定调2021年经济工作；2）中共中央召开党外人士座谈会征求对经济工作的意见和建议，习近平主持并发表重要讲话；3）中国外贸形势持续向好；4）证监会开展上市公司治理专项行动；5）助力实体经济，年内各类债券发行规模达54.7万亿元。

本周关注：美国制造业指数；英国11月失业率；欧元区工业产出月率等数据

由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容。欢迎联系国君宏观团队获取完整版报告。

01 11日政治局会议的五大信号

11日，中央召开政治局会议。此次政治局会议是中央经济工作会议的前奏，为明年经济政策和经济工作指出方向。我们认为此次政治局会议透露出五大重要信号：

信号1：继续提“六稳”、“六保”，和“保持经济运行在合理区间”，体现政策的延续性和中央的底线思维（对后续不确定性的警惕）。这意味着2021年政策主要基调可能变化不大，政策不会发生反转；不过，执行过程中相机抉择进行边际调整不可避免。

我们认为在低基数、全球疫情控制好转下，我们预计2021年经济增速将达到9%。对于明年经济形成明显支撑的是制造业全面修复所带来的投资增速回升和消费恢复常态。明年上半年，传统投资链条保持高景气，而出口、消费和库存都对经济形成拉升作用，而下半年，传统投资和库存对经济支撑力度将放缓，但全球经济复苏和我国消费持续恢复，将对制造业投资形成正面推动作用。

在经济回升动能相对不错的背景下，中央依然强调“六稳”、“六保”，一方面是宏观政策会保持延续，另一方面是在不确定性没有明显消除的背景下，不宜过于乐观。这是中央的底线思维的体现。后续，全球和中国经济的确面临一些不确定性，如疫苗的推广以及对经济的正向作用可能不及预期，拜登上台后，中美关系可能趋稳但也存在风险压力等等。

信号2：首提“需求侧改革”（需求牵引供给）。一般来说，提到需求，基本上主要如何扩大内需、如何进行需求侧管理，很少上升到“改革”。中央将“需求管理”上升到“需求侧改革”，我们认为这不是“凯恩斯主义”的强刺激，而是需要从“内循环”机制方面去理解。下列五个方面可能是着力点：

（1）坚持“房住不炒”，构建住房市场和住房保障两个体系。12月初，韩副总理在城乡建设 部的发言中提出要加强顶层设计，构建住房市场和住房保障两个体系。财政部刘部长在《学习时报》发布的《积极发挥财政职能作用推动加快构建新发展格局》提出要完善住房市场体系和住房保障体系，推动金融、房地产同实体经济均衡发展。预计住房保障体系后续将进一步大力发展，或通过推进长租公寓、共有产权房等来保障居民住有所居。

（2）加强社会保障和再分配政策，增加中低收入群体收入。刘部长的文章也明确提出“进一步健全养老、医疗、教育、社会救助、优抚安置等政策体系，增加中低收入群体收入，提升社会整体消费意愿和能力”。根据国家统计 局统计科学研究所“社会支出统计指标及可行性研究”课题组的研究，与欧盟国家对比，我国社会保障支出水平与欧盟存在较大差距。当前我国社会保障支出大概为GDP的10%左右，远低于欧洲的19%左右；而人均更是不到欧盟1/10。政府投入占社会保障支出比重为39.0%，比欧盟平均水平低14个百分点。后续，财政上加大对社会保障体系的投入将是大势所趋，财政支出结构将做出调整。

（3）“新基建”为代表的新型政府投资仍会是重要抓手。政府投资是需求的重要方面，需求侧改革也就意味着政府投资行为的改革，代表未来经济新方向的5G、大数据、物联网、新能源等都将成为重要的政府投资方向。基于政府支出结构向社会保障的倾斜，后续将更大发挥政府专项债券的作用，支持国家重点领域、工程和建设项目。

（4）基于我国碳中和的碳交易市场等或逐步完善，绿色消费或兴起。今年以来国家领导人接连在国际重大场合宣布了我国在绿色能源和气候保护上的承诺，提出了到2030年碳排放达峰，到2060年实现碳中和的目标。结合新发展理念所倡导的“创新、协调、绿色、开放、共享”，或将推动碳交易市场的逐步完善，创造新的需求，实现“绿水青山就是金山银山”。

（5）人口生育政策或放开。2019年我国出生人口1465万人，比2018年减少58万人，人口出生率为10.48‰，比2018年下降0.46个千分点，总和生育率已跌破警戒线。当前全球发达经济体日益日本化——低增长、低通胀、低利率，经济缺乏活力。民政部部长在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称《建议》）辅导读本中，李 纪恒撰写了《实施积极应对人口老龄化国家战略》，提出要“制定人口长期发展战略，优化生育政策，增强生育政策包容性，提高优生优育服务水平，发展普惠托育服务体系，降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展，提高人口素质”。

信号3：特别强调反垄断和防止资本无序扩张，意味着2021年中央将在市场行为、金融监管方面采取“高压”态势。

互联网行业平台有着“赢者通吃”的特征，比较容易导致垄断，需要在一定程度上予以监管干预。一般来说，行业集中度提升是一个行业乃至一个经济体走向成熟的标志，但某些行业天然具备垄断特质，如公共事业部门（能源等）、数据信息集中的互联网平台等。互联网平台的性质，品牌效应非常强，客户粘性和依赖性也很明显，因此这些行业的企业都往往与资本合作，通过砸钱、烧钱来消灭竞争对手，从而实现“赢者通吃”。

郭主席也曾强调过，大型科技公司往往利用数据垄断优势，阻碍公平竞争，获取超额收益。这里面可能存在以下一些问题，如大公司妨碍新机构进入，以非正常的方式收集数据，误导用户和消费者的行为，等等。

我们一方面要大力支持新模式、新业态、新经济，另一方面也要防范这些新业态天然“垄断性”可能会给未来竞争和非市场行为带来危害，估计这是中央要强化反垄断和防止资本无序扩张的主要原因。

信号4：产业链升级，增强产业链供应链自主可控能力。

中美贸易战以来，美国对华为的打压和“制裁”敲响了我国产业链安全的警钟。国家领导人指出，产业链、供应链在关键时刻不能掉链子，这是大国经济必须具备的重要特征。具体而言，一是要拉长长板，巩固提升我国优势产业的国际领先地位，加紧锻造“杀手锏”技术，拉紧国际产业链对我国的依存关系。二是要补齐短板，在关系国家 安全的领域和节点构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系。基于此，我们认为在绿色新能源领域或是我国着力发展的长板，而芯片、关键原材料等领域或是重点弥补的短板。

信号5：存量风险化解提上日程，防范“房地产”灰犀牛。

关于金融风险，2019年表述为“确保不发生系统性金融风险”，本次会议则表述为“要抓好各种存量风险化解和增量风险防范”。近期出现的信用市场违约事件、中小银行风险事件及金融科技的风险等是值得关注的重要方向。

关于信用风险，我们在《复盘“三次违约潮”给当前信用事件的五点启示——2020突发风险系列（二十六）》中指出，对“大”而“弱”的企业的风险处置的态度较为坚决，“僵尸企业”或面临出清风险。2020年的《金融稳定报告》中，央行撰写了《大型企业风险监测》专题指出，2013年，人民银行开始对大型企业出险情况进行监测，加强预警、研判。截至2019年末，全国共有575家大型企业出险，其中，460家企业出现严重流动性困难、120家企业未兑付已发行债券、27家企业股权被冻结、67家企业申请破产重整。

关于房地产市场的风险，郭书记曾多次提及，认为是现阶段金融风险最大的“灰犀牛”。上世纪以来，世界上130多次金融危机中，100多次与房地产有关。坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激手段将持续得到坚持。

同时，政策也加强对房地产企业的过度融资行为的监管以防范房地产企业“大而不倒”的风险。2021年1月1日起房地产全行业将全面推行“三条红线”（即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；房企的净负债率不得大于100%；房企的“现金短债比”小于1）的融资监管政策，这将促使房地产企业降低杠杆，保障安全运营，防范部分房地产企业带来的系统性风险。

02 关于中央经济工作会议的前瞻

后续更多信息或将在数日后的中央经济工作会议中公布，在经济目标和政策基调方面的前瞻如下：

1）在经济增长目标方面，我们预计中央经济工作会议将可能再次被淡化数字目标，转而更加重视就业方面的指标。在增速方面，中央将强调经济运行在合理的区间，但2021年因为基数效应的扰动、环比数据又不常用，从而使得“合理的区间”在GDP数据方面很难被量化来观察。中央或更多关注就业创造和通胀回升力度来对经济运行态势进行研判。

2）在政策方面，我们预计中央经济工作会议仍将定调“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”，但针对疫情的一些宽松措施无疑将要退出，政策回归“中性”。政治局会议已经透露出要保持政策定力、延续性，我们预计在全球疫情不确定性有效下降之前，我国的政策反转（即收紧）的可能性不高。但针对疫情的宽松措施将会逐步退出：

财政政策方面，我们预计预算赤字率将明显下降，由今年的3.6%以上降至3-3.5%区间，下限的可能性更高。同时，抗疫特别国债大概率将不再发行，而地方政府专项债额外部分也将退出，或由今年的3.75万亿降至3.5万亿甚至更低，而且结构方面，也更多的用于地方城商行资本金补充。

货币政策方面，2021年货币政策执行时可能呈现出“价稳量控”的这样一个特征，即全面降准、下调或上调政策利率的概率都不高，但窗口指导信贷投放节奏和方向将成为常态。总体上与今年相比边际上要趋紧些，我们预计新增社融全年在34万亿左右，增速将放缓至12%左右。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《政治局会议五大信号及中央经济工作会议前瞻》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。