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【政策专题研究】解读现阶段货币政策的四个核心点

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


解读央行货币政策执行报告



5月17日晚,央行发布2019年第一季度货币政策执行报告,国泰君安宏观团队从中解读出了当前央行和市场关心的四个核心问题:


一是推进利率“两轨合一轨”再度提上日程,潜在的突破点可能是“LPR”。


二是建立起准备金率“三档两优”。这是对4月17日召开的国务院常务会议“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的落实。


三是扩大金融业开放还将持续推进,相关政策落地情况需要在二季度重点关注。


四是如何看逆周期调控下,杠杆率反弹压力对政策的制约。


就第四点来说,市场和央行是存在认识偏差的。市场担心猪周期反转下的通胀问题成为后续政策的制约因素,而政府的宏观调控可能更多担心杠杆率的反弹问题。


金融部门资产负债增速对比


资料来源:国家金融与发展实验室,国泰君安证券研究


在经济下行和金融稳定需要下,货币总的宽松基调未变,但宽松的力度和节奏边际在下降,具体操作上将重回“结构性”。


展望二季度,宏观团队建议关注三点,即金融稳定目标强化、“利率两轨合一”和金融扩大开放。


(详见:《如何看逆周期调控下,杠杆率反弹压力对政策的制约》)



政策对冲关税压力




国泰君安宏观团队一直密切关注中美贸易摩擦进程,通过微观数据研究,宏观团队发现美国加征关税对美国最大影响在于通胀和寻找新的商品来源地,对中国的最大影响在于参与全球产业链分工会受到扰乱


关税对美国通胀的影响体现在两点:

  1. 数据显示美国个人消费支出物价指数(PCE Price Index)中与贸易摩擦相关项在2018年7月以后出现显著增加,而不可贸易部门如服务业PCE还在下降;

  2. 目前2500亿美元商品加收25%的关税将推升PCE 0.2个点,温和可控。


至于对中国的影响,国泰君安宏观团队跟踪了2017年1月-2019年3月中美之间月度8位码商品贸易的数据,对比关税落地前后含税和不含税价格、数量的变化,发现在关税落地前后,不含税价格趋势没有发生变化,但进口数量确实立刻有了明显下降,进而美国从我国进口金额出现了显著下滑。相应的,含关税的价格出现了明显上升。


美国从我国进口比例普遍下降


资料来源: USITC,USTR,国泰君安证券研究


中美逻辑是判断2019年经济和市场的逻辑,通过上述分析,宏观团队判断2019年中美关系拐点已现,未来中美谈判挑战较大。


考虑到稳增长、补充表内贷款、支持实体经济的必要性,以及资管新规给予非标合理过渡期、对“善意通道”的放宽、货政报告对票 据正名的可能性,2019年核心影子银行可能成为年内社融再次超预期的主要贡献。



2018年末影子银行规模60.6万亿元


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


(详见:《关税这块石头砸了谁的脚?——来自微观数据的实证》、《摩擦升级,政策对冲将加码》、《社融还有哪些超预期可能:影子银行视角》)


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