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纽约空气中的五种味道 —— 美国路演交流的感受

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

“如果你认为,纽约的这个六月,和北京一样炎热,那么你错了。


就像你认为,纽约投资者的观点,和今年春天是一样的


也许是一直在下雨,空气中总有一种和以往印象不太一样的味道,却又说不出到底哪里不一样。”


国泰君安全球策略首席分析师李少君在赴美路演一周后,做出了这样的感慨。


他写下了这篇随笔,用夹叙夹议的方式,为我们展示了一幅美国资管机构投资者的心理全景图。


1

第一种味道:困惑



“美国正在经历一场有史以来最长的复苏,与之相伴的是一场轰轰烈烈的牛市。然而,美国资产管理行业的同行们,却在困惑与忧虑中艰难前行。AUM的增长红红火火,资管收入的增长却捉襟见肘,所有同行都在寻求破局的路径。

 

美国的资产管理机构在过去几年中过着舒服却又难受的生活。


经历了有史以来最长的经济复苏,股市也创造了历史的奇迹:10年间,标普500指数上涨340%,年化15.2%,造就了诸多万亿级伟大公司。

 

Microsoft、Amazon、Apple、Google对全球人民生活的影响,从来没有哪个历史阶段可以比肩。美国居民部门持有直接和间接持有股票资产的比重远高于全球,达到全美金融资产的35%。


是投资者创造了时代,还是时代造就了投资者,已经不是问题的关键。

 

然而,A股的一句流行语,却似乎道出了美国资产管理者心中的痛:


一条好公路,修路人却不一定赚钱。


作为全球最有效的市场,美国的投资者在享受红利的同时,美国的资产管理者却经受着市场新趋势的挤压。

 

我们得到的一组数据显示,在过去几年中,美国资管机构AUM不断提升,但成本却总比收入跑得快,客户在不断追加资产规模的同时,亦持续施加降费压力。


与30%的AUM增长相较,资管机构收入的增长却只有可怜的个位数。


好路人人夸,修路不赚钱。

 

压缩成本是个万古不变的办法。管理者们围绕着人力成本,运营成本和运营效率等几种方式,努力测算着0.5到三五个百分点的成本压缩空间。

 

人力成本始终是大头,房租水电甚至州税也不可小觑;


对于高等级的员工,是否有可能采用性价比更高的年轻人多一些;


对于初级数据处理和资料加工的员工,是否可能采用电子化的机器和程序更多一些;


对于曼哈顿,旧金山等寸土寸金的房租,是否可以采用中部人才供应相对充足的地方更多一些;


对于税金高的纽约州,是否可以采用低税率,甚至免税的洲更多一些;


……

 

优化团队结构,似乎能作出最大的贡献,三五个百分点。


优化流程,一两个百分点。


提升效率,两三个百分点。


降低营运成本,也有几个百分点.

 

杂七杂八,筋头巴脑,总体10%的成本压缩似乎并非遥不可及。

 


2

第二种味道:担忧



“就算对AUM和收入的增长不匹配有诸多困惑,但漫长的牛市至少带来了确定性的增长。然而,在经历了这场最长牛市之后,明天的市场又会如何?每个人都在思考,无论说与不说。”


面对担心,总要寻求对策。

 

每当我们谈及担忧时,客户提到最多的两个:经济回落economic slowdown和贸易摩擦trade dispute

 

而关于经济最大的不确定性因素disruptive factors,大家谈论最多的是科技(tech)和人口demographics


人口因素的逻辑链条为,老龄化带来消费放缓,投资回落,储蓄上行,进而利率呈现长期下行趋势,以及劳动力供给不足带来的内生增长率趋势性回落。

 

若再考虑时下更加严厉的打击非法移 民的政策,低端劳动力的供给愈发捉襟见肘。


这些投资者甚至自嘲:难道未来有朝一日我们打车时,也要面对像日本一样动辄60+岁的司机大叔?

 

面对他们的担心,让我想起了两年前,我们与IMF共同举办的报告发布会。会上发布的报告之一题为《未富先老》。


今年上半年,国君总量团队也就这一问题也进行了深入的研究,长达百页的报告《中国人口周期、经济趋势和资产配置》在论证忧虑必要性的同时,描述了大类资产的深刻影响和拐点性的变化。

 

为应对这些担忧,扩张总是必要的,但资产管理机构却纷纷表示,业务扩张的最大局限竟是实体机构的扩张。


其根源大多数投资者并未过多提及,我们猜测,这可能与物理渠道的高成本(人吃马喂,房租水电),及网络技术的迅速崛起是密切相关的。

 

扩张是目的,但核心还要有驱动。


何为驱动?最认同的驱动力为新产品,资管行业期待找到不同的创新型产品。


如何寻找不同,并为客户提供不同,是大多数资产管理者绞尽脑汁的痛,毕竟在一个完全竞争的有效市场,alpha是奢侈代名词。


也正是基于此,美国的资管行业才会把新产品,同新科技和并购并列作为未来机构扩张的三大战略。

 


3

第三种味道:趋势



“美国市场的有效性一直是全球的翘楚。这里汇聚了全球最多的资源,实现了最有效的定价。”


在访问交流的过程中,我们深刻感受到一股新的趋势似乎正在形成,而这一趋势与美国当前的行业现状,是逻辑自洽的。


免费的东西总是好的。好东西总不会坏,只要他不贵。

 

谈及AUM的增长,资管机构的CEO们似乎总是难以兴奋起来,费率的下降和成本的上升在前文中已经提及。


同样,PM们似乎也难以兴奋起来,因为被动投资和程式化交易正在蚕食着本就增长乏力的资管收入。

 

年初,国君总量的配置团队围绕全球头部资管机构做了系列的深入研究,北欧某头部资管机构就明确表示,固收类产品的主动(active)alpha似乎并不显著为正;权益类好一些,但是考虑了管理费,似乎情况也不比固收强。

 

从全球资产配置的角度来看,有数据表明,在2019年的前几个月,美国主动权益(active equity)的占比下降最多;现金和被动核心固收(passive core fix income)资产增长最多。


我们尚难明确判断这是由于被动(passive)上行趋势问题,还是投资者偏好(risk tolerance)回落的问题,也许二者兼而有之。


一组美国的数据显示,美国大市值价值(large cap value),大市值增长(large cap growth),以及大市值核心(large cap core)类的主动(active)产品比例下降最多。

 

对这一现象,我们判断主驱动可能是被动化(go passive),美国同行却希望是经济悲观化(go pessimistic)。因为前者影响的是他们饭碗的有无,后者影响的是碗里是牛排还是鸡胸(显然牛排的价格比鸡胸贵)。

 

基于这种资金的流动,美国投资者也做出了应对:更多的亚洲覆盖,更多的全球配置,更多的IT投入。



4

第四种味道:求新



“寻找新产品,提供新产品是每个资管人心中的追求。新资产自然是新产品最大的驱动因素。怀揣着追寻新资产的资管人,再一次把兴趣和期望投向了东方。”


似乎西部牛仔的随性突然间体现在了中下城的大佬身上。当然,也许他们对自己观点的表达也多多少少很随性吧。

 

虽然竞争是激烈的,但美国投资者对APAC的经济扩张却表现了浓厚的兴趣,尤其对于中国。


这也促使我们思考,中美贸易问题带给我们的,不仅是经济的压力和外在的风险,似乎在某个层面也确认了G2的存在和强大的现实诠释。

 

对亚太地区新兴增长点的关注,往往源于美国经济前景担忧的时刻。这一点,也在交流中得到了印证。


美国投资者普遍存在对未来美国经济回落的担忧,用他们的话来说:


“我们已经懒得预测美国经济何时出问题”。


或许是因为,从2018年初开始,每次预测似乎都是徒劳的。

 

谈及纠结这个词,在中国投资者中是很常见的。投资者在纠结的时候,往往会怀疑所有的问题。


例如当你预测未来政策有望宽松时,他会问,为什么,可能吗?当你预测未来政策可能收紧时,他还会问,为什么,可能吗?

 

突然之间我们发现,纠结,也普遍存在于美国同行心中。他们在表达对亚太地区新兴增长点的关注和期待的同时,也对亚洲经济增长可持续性表示担忧。

 

不过不管怎样,纠结的对象,似乎更多的集中在亚太地区。对于欧洲,美国的投资者却似乎普遍表达了类似的观点——其重要性在下降。


当前G2格局下,欧洲已经失落(lost),对于德国带领的欧洲经济的增长似乎变得不那么重要。他们也几乎没有提到德国经济增长的持续性,也不那么担心意大利和希腊的各种问题,对于脱欧问题,他们说:

“连欧洲人都懒得预测了,我们更不必在意”。

 


5

第五种味道:中国



“当他们把兴趣和期待投向亚洲的时候,中国是无法忽视的。因为他们讲的亚洲,往往是要刨除掉日本的(Asia exclude Japan)。对于中国的同行们,对于中国的话题,对于中国的投资,他们有几多好奇,几多兴奋,几多困惑。”



最好的PM,最好的alpha,剩下的留给beta的工具箱

 


如前所述,美国资管行业产品的竞争很激烈,所有的投资者都在寻找不同,而不是简单的重复。但是在这样一个高度竞争和有效的市场中,不同是那么的弥足珍贵。

 

既然弥足珍贵,也就不那么容易寻觅,所以资管行业大多数竞争者采用的策略,都是寻找最好的alpha,同时不断丰富beta的工具箱——因为相较alpha,beta的获得几乎是免费的。

 

用最好的PM去锁定为数不多的alpha,用机器和量化工具去解决剩下的beta。

 

在这一过程中,越来越多的alpha问题也逐渐被beta工具解决。


“这是种令人担忧的趋势,动量正在加强,并未减弱。


这也是为什么北美的因子投资(factor investment)大行其道。当我们仍在挖掘有效因子的时候,对方已经开始讨论最优因子数量的问题。


因子投资在美国已经充分验证了其有效性,在较长的投资视角(investment horizon)内,因子的收益是显著的,因此美国大量的PM并不在意短期的涨跌。

 

“我可以拿上两三年,终归有挣钱的机会,只要交易台夜里不要给我打电话”(发生投资标的暴雷等事件)。


“我不太在乎择时,我只要在低估的时候买入,高估的时候卖出,就这样”。

 

这也是为什么,当我们谈及他们远在中国的同行要面临半年度,季度,甚至是月度和周度排名压力的时候,他们很难理解,睁大眼睛问,


“Excuse me,Why?”


我们也会半开玩笑的说,是的,和你们比起来,他们不仅要选好的标的,还要关注择时(timing),还要关注排名(ranking),起的比你们早,睡的比你们晚,关键是还比你们的薪水少。

 

我想,面对这样勤劳聪明质朴的中国同行,此时的曼哈顿牛仔们,应该可以有足够的理由冒冷汗了。

 

在PM表达对中国经济和中国市场关注的同时,他们的高管们关注更多的是中国市场的开放,以及由此带来的机会。

 

他们关注的问题也很具有可操作性,例如,你们认为我们究竟应该以JV(joint venture)形式进入,还是WFOE形式进入?我们应该把HQ设在新加坡,香港,还是上海?我们应该用自己EM的PM,还是用当地的人(Specialist)


 

纽约PM聚会中的中国元素



在当地投资圈子的小聚会中,中国悄然成了话题的主角。

 

和中国的PM一样,美国的同行也会组织小的聚会,交流看法,讨论问题。此次参加的几次聚会,我惊奇的发现,关于中国的话题大幅上升,更多的PM开始关注、思考和讨论中国的经济,中国的市场,中国的开放,以及中国和美国的贸易问题 (trade dispute)

 

即使谈到美国的大选,似乎话题也能牵扯到中国:“我坚信川普能够获得连任,虽然他做事总是让人摸不到头脑,但我相信他会在未来政策上有所修正,种大豆的,写代码的,卖硬件的,还用东北亚,他都要解决”。

 

每一句似乎都没有中国,但每一句似乎都在受到中国的影响。

 

有意思的是,尽管美国中选的民调显示川普的优势令人担忧,但面对民调数据,这些金融精英们却认为:


“民调数据不准确,上次就错了,而且民调结果会变的,我相信他的政策也会修正的”。


也许是抽样偏差(sample selection bias)于曼哈顿吧,但川普给美国经济和美国市场带来的繁荣和再次伟大,在中下城牛仔的心中,已经刻下了挥之不去的烙印。

 

对于东北亚问题,PM们期待着中坚力量能够进行斡旋,使得朝鲜的开放和美朝关系的改善能够延续下去。

 

此刻,人在北京金融街的我,浏览着两位元首携手踏上朝鲜土地的新闻,心中掠过一丝自豪的感觉。

 


投资中国的中国通与门外汉



神秘而好奇,这一印象似乎从丝绸之路时就未曾改变。

 

在美国诸多资管公司的PM和高层中,不乏从未来过中国大陆者。他们对投资中国关注更多的话题主要有二:市场机会、改革开放。

 

对于市场机会,他们最关注中国巨大的市场容量(这里更多的是指一般意义的市场,而非特指股票市场),毕竟这个全球第一是毋庸置疑的,更莫论其增长的空间。


他们关注中国消费的升级,关注豪车和国产车销售的曲线差异,关注茅台已经可以匹敌帝亚吉欧(Diageo),关注新的基础设施建设会如何推进。

 

对于开放,他们最关注政策的空间,落地的细节,推进的节奏。

 

不少了解中国的PM,例如典型的华人或华裔PM,他们表达了对消费品的爱与“恨”。

 

爱在中国消费品的增长空间之大和增长率之稳定,现金流之充裕,“恨”在估值似乎仍在历史中枢的高位,毕竟对于海外投资者而言,他们不用通过抱团来获得相对收益,他们更注重估值的高低来获取绝对收益,哪怕均值回归需要两到三年。

 

如果说关注的问题代表了好奇,那么投资决策代表了神秘。

 

正是由于不少PM和管理者并未踏上过中国大陆的土地,因此他们乐于分享中国上市公司增长的红利,但具体到“下手”的时候,对中国市场特有的运行特征和机制,对中国上市公司深入了解和理解的缺乏,使得这些人更愿意转向跟随指数,主动(willing to)进行被动投资(passive investment),或者干脆投资ETF。

 

根据国君策略的资金流动监测模型,我们在18年底以来,也监测到了外资的加速涌入和阶段性流出。


其实海外投资者的逻辑也很简单,简单到可以用一个万人皆知的词概括——低买高卖。19年初,风险溢价已经运行至历史极值附近,我们的模型告诉我们,均值回归的时间就在眼前。


果然,一季度外资的涌入迅速压低了风险溢价水平。经历了一季度市场的大幅快速上行后,一些外资偏好的板块估值接近高位,资金的净流出随即发生。

 

记得四月份我问一个美国头部机构EM的PM,我们监测到你们在年初大幅增加了敞口,但四月后有减少敞口的行为,是吗,为什么这么快?

 

回答很简单:是的,估值上来了。

 

此外,一些深入了解中国市场的PM,关注的点在我们看来,是更接地气的。

 

中国的地产是否会再次放松?基建等对冲政策会不会在贸易摩擦之后,也趋于回落?中国的政策对冲是否足以应对,是否还有空间,还有多大空间?

 

关于中国的人口问题,老龄化给中国的大类资产和产业结构带来什么程度的影响?人口红利结束之后,计划生育政策放开,在多大程度上能够扭转人口红利回落的影响?

 

时间虽短,但不得不承认此次交流与一季度的交流比起来,大洋彼岸的投资者关注的焦点,对中国关注的程度,都发生了很大的变化,而这种变化似乎是普遍的,具有代表性的。

 

也许是下雨,今年纽约的海风似乎比记忆中强劲。如何形容呢,也许是多了一些东方的味道。

 

谨以此记,以飨读者。


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