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中报深度解读:脆弱的平衡

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

“二季度经济季节性回升支撑A股盈利但难言提振,“韧性”背后是强周期因素支撑下的脆弱平衡,需求降+供给严的路径终会走过下行的临界,从而对盈利形成真正考验。”



01

未见财报时,剧本是怎样的?


宏微观的变化是因,上市公司的财报是果。


我们在财报分析研究之中坚持两个方向上的侧重,其一是用财报数据印证宏微观经济环境的重要变化,其二是关注仅有宏观数据或单一公司数据所不能反映的重要信息。


回顾近一年半的跟踪与研究,虽然供给层面的变化在本轮周期之中尤为凸显,但是越来越多的证据正在表明,周期性的回落已经难以避免:



17Q1 

好公司/差公司的分化

我们采用宏观与发债主体数据交叉验证,得到结论“总量平稳,优劣分化”,在一轮复苏之中,质优企业的微观证据领先于宏观变量。



17Q2以来

营收、净利润向龙头企业集中

我们采用上市公司财报与宏观数据交叉印证,发现在供给收缩的条件下,龙头的销量不受冲击,同时,受益于价格改善,营收和净利润份额快速提升,成为复苏的中坚力量



自17Q3

盈利改善延续,但量/价的关系开始微妙变化

我们强调通缩已被实质性打破,报表得到修复,企业重回正常生产运营,景气进入扩散期;但随着乐观情绪发酵,价格出现过火、预期外推、库存快速回升,市场开始有了过热隐忧



至2018初

利润的传导与分布成为重点

在年度策略展望之中,我们强调PPI-CPI价格剪刀差的收窄趋势形成,景气周期进入后半段,盈利传导成为关键,中下游领域将受益



2018 Q1

景气上行已入尾声

我们判断2018年 “金融收缩、经济回落、外部风险加大”,盈利景气的惯性已经面临挑战,纵使短期财报靓丽,但内心已难言乐观



所以,在未见财报时,我们对本次中报季的基准预期是:


  1. 2018年春节错位引发的需求错峰是二季度景气难得的支撑,甚至将带来Q2业绩环比层面的显著回升;

  2. 当这一因素在Q3消失时,意味着政策对冲的成色将迎来检验,业绩将面临实质性下修的分水岭;

  3. 此外,当需求回落已然形成时,严格的供给收缩与环保监管将独木难支,“偏负面”的影响将会逐步体现。



02

财报概览:Q2呈现脆弱的平衡



季节性因素支撑较强,但A股盈利难言改善


2018宏观经济异常的季节性因素成为Q2景气难得的支撑。


2018年春节错位带来的返乡、复工延后,使得景气由Q1向Q2转移,这在PMI、工业增加值、工业企业利润同比增速等短周期敏感变量层面体现明显,也使得市场对A股Q2业绩短周期回升存有期待。

偏短期的景气变量体现出明显的季节错位

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


生产层面

2018Q1、Q2的季节性错峰则更加明显

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


然而在整体层面上,2018Q2盈利未见有力的回升。


归母扣非净利同比下行暂缓

但未见有力回升

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


按照历史单季环比的季节性规律外推,预计18Q3/18Q4业绩增速或将进一步回落。


根据历史单季环比的季节性规律外推

预计18Q3、18Q4业绩增速将进一步回落

数据来源:Wind,国泰君安证券研究 

注:取2009年以来数据进行季节性规律统计。


强周期类是核心支撑,然而也是潜在的隐患


强周期类依然是最重要的支撑力量,经济在Q2的季节性反弹其实已经充分地反映在A股强周期板块盈利之中。


从归母扣非净利同比增速来看(见下表),在各主要一级子行业之中,强周期类在Q2前十之中占据九席(机械、钢铁、建材、石油、石化、基化、有色、采掘、地产),而唯一居于前十的休闲服务如果细致考察,将会发现其子板块酒店(强周期)的拉动作用明显。

18Q2经济的季节性小周期向上

充分地反映在A股强周期板块的盈利之中


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从利润增长的贡献率层面来看,周期类与服务类板块(其中金融为主)不断扩张,而制造与TMT贡献率不断收缩。


若考察归母扣非净利增长贡献率(见下图),在18Q2大周期已达到53%的高位,服务类同样保持在偏高位置(31%)。


周期类+服务板块

归母扣非净利润增长贡献率

或许已从16年低谷走入了当前的顶峰

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


然而营收增长的贡献率与上述利润贡献率已呈现出一定的背离走势。见下图,周期+服务大类自17Q1后对营收贡献率有所回落,而在上图之中其利润贡献率保持高位甚至仍有扩张。这种背离走势在17Q4之后则更为明显。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


盈利能力拆解:依然是靠强周期支撑的弱平衡


拆开行业结构来看盈利能力,结果依然是强周期为主要的支撑。在共计135个一/二级子行业之中,近两个季度ROE持续改善的共计31个,而近两个季度连续恶化的共计39个。取扣非ROE(TTM)连续两个季度上涨的一/二级子行业,其中依然以强周期类为主,例如水泥制造、稀有金属、钢铁、造纸、石油化工等。


另一方面,ROE连续两个季度下行的板块中制造业居多,我们认为这在一定程度上反应了“需求降+供给严”条件下对中下游的成本挤压。39个ROE连续两个季度下行的一/二级行业之中,除了部分受到外部冲击影响的领域如贸易、航运等以外,制造业居多,包括纺织制造、计算机设备、光学光电子、金属制品、电气自动化设备等。


在周期类板块内部,质优企业盈利能力稳健且具有一定延续性的根本,在于近年来的供给收缩+环保驱严。然而一个基本的常识在于:去产能+环保限制产能+提升集中度,这样的短期机制无法永久地持续运作下去。



03


与预期之间的比较



Q2单季度偏离程度有所缓解,但2018上半年整体高估倾向仍明显


整体上,2018Q2符合预期或者超预期的公司数量占比较之于2018Q1有所回升,与2017Q2参照组相比基本持平相当,见下表第(8)列。


但考虑到2018Q1与Q2的季节性错位影响较大,我们合并18Q2与18Q1数据后与参照组17Q2+17Q1做比,可以发现2018上半年业绩不及预期的程度较2017上半年在增大,见下表第(9)列。


大类行业层面,制造业与TMT业绩高估的倾向在加大,周期品业绩偏离预期的程度在改善,而服务业与消费总体稳定,见下表 Panel-2。


从一级子行业来看,存在高估加剧的前五名为汽车、机械、电子、计算机、轻工制造;而偏离度改善的前五名为国防军工、采掘、建材、公用事业、通信,见下表 Panel-3。


从实际业绩对业绩预期的偏离度来看

18Q2单季度改善

但18H1对比17H1高估倾向在加剧

数据来源:Wind,国泰君安证券研究

注:列(1)至列(6)表示超预期与符合预期的公司占比,其中(3)与(6)是两个季度的合并数据;考虑到2018上半年季节性因素影响较大,我们认为18Q2+18Q1合并后对照17Q2+17Q更具有指导意义。



04

结语:脆弱的平衡势将遭遇挑战



当宏观逻辑在“需求降+供给严”的路径上再进一步,我们预计A股盈利的疲态将全面显现: 


 1)对于作为近两个季度A股盈利强支撑的周期板块,价格的支撑与量的收缩终将跨越平衡点,对盈利增速形成下行压力; 


2)“需求降+供给严”形成了利润再分配效应所产生的负面压力将显现,包括对于中下游的挤压效应将较之于往常的经济下行周期更强;


 3)周期行业的尾部企业在供给收缩的环境下,一旦遭遇下行则面临更大的淘汰压力; 


4)这将增大经济信用风险层面的压力,也将成为银行板块业绩的拖累; 


5)此外,外部需求仍面临恶化的可能,而地产对冲与消费挤压的跷跷板效应开始显现,对地产刺激路径形成了新的制约; 


6)财政发力方面尚有期待,但在财政纪律整顿背景下的效率仍需观察; 


7)当这种脆弱的平衡打破,经济与企业盈利则需要在煎熬中寻找新的中枢。 


以上内容节选自:

2018年09月03日已经发布的《中报深读:脆弱的平衡——国君策略焦点·睿析系列之十九》报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。



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