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股票质押究竟应该如何纾困?

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


10月份以来,资本市场波动加剧,不良股票质押增多,包括国资在内的多方力量正积极参与化解股票质押风险,地方国资救助民营企业加快。


迄今为止,深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资,已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。


33家公司发布国资入股相关公告后,截至2018年10月28日,其中近六成质押比例下降。


数据来源:国泰君安证券研究


国际和本土的经验都告诉我们,当市场局部问题被放大进而诱发恐慌,政府救助和对市场的明确表态有利于阻断风险扩散,恢复市场信心,解决不良资产问题。


当市场见底后,被救助企业即将迎来困境反转的投资机会。



01

美国:大而不倒



2007年,随着美国房地产泡沫破灭,次贷危机爆发,美国政府采取降息、注资、提高存款保障、限制投机、力促金融机构并购、接管陷入危机的金融机构等一系列救助措施,以舒缓危机的恶化及其对全球金融体系和实体经济的冲击。


次贷危机中的三次大幅降息

数据来源:《美国次贷危机爆发以来的救助措施及评论》,国泰君安证券研究


危机中后期,美国政府于2008年10月3日出台了以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》


“不良资产救助计划”初始计划使用资金规模为7000亿美元,经历两届美国政府,直接救助金融机构,甚至还参与实体企业的救助,在美国政府对企业的救助中发挥了重要作用。


截至2010年12月,该计划实际使用资金4330亿美元,美国政府收回了大部分资金,成本估计为225亿美元。


美国“不良资产救助计划”

数据来源:《美国“不良资产救助计划”的实施与评价》,国泰君安证券研究


然而次贷危机中,面临破产的企业众多,政府救助资金却是有限的。此时,重要性便是政府在众多濒临破产企业中选择救助的一个重要标准。在选择被救助企业时,美国政府选择了具有系统、政策和产业重要性的企业。


  1. 具有系统重要性的金融机构

    救助此类金融机构可以避免此类机构倒闭给金融系统带来的冲击,即可以避免或缓解系统性金融风险。“不良资产救助计划”中规模最大的“资产购买计划”共使用2050亿美元,而在该计划中,花旗银行、美国银行、美国国际集团、摩根大通、富国银行、高盛集团、摩根士丹利七家大型金融机构共获得救助资金1600亿美元,占“资产购买计划”使用资金的78%。

  2. 具有政策重要性的“两房”

    美国的住房贷款市场是一个政府与市场相结合的发达体系,包括一、二级两个市场。“两房”是美国住房贷款二级市场的主要作市商,主要目的是为二级市场提供资金支持。“两房”具有典型的准国有企业性质,具有政策辅助的作用,接受政府的监管。救助“两房”,确保它们继续提供房贷资金,避免大量购房者因拖欠房贷而失去住所。

  3. 具有产业重要性的龙头企业

    美国是世界汽车产业强国,汽车产业一直是美国的支柱性产业,通用和克莱斯勒均为世界车企巨头,位居美国三大车企之列。一旦两大巨头破产,不仅将造成大量失业,还将重创相关产业链,使得关键领域丧失具有国际竞争力的领军。


 数据来源:国泰君安证券研究 


2008年10月3日,以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台,10月14日美国财政部实施“资产购买计划”,期间标普500一度反弹10%,同期被救助七大金融机构平均涨幅33%。


随后,美国政府采取了一系列救助措施,恢复市场信心,刺激经济复苏。


随着悲观预期充分反应到股价中,美股先于美国经济一个季度见底。


2009年3月9日到10月15日,标普500涨幅62%,同期七大金融机构平均涨幅278%,平均超额收益216%。


3月9日美股见底后

被救助企业迎来困境反转

数据来源:Wind,国泰君安证券研究 


复盘次贷危机期间美国政府的紧急救助计划,我们不难发现:

  1. 若以08年10月3日,“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台作为政策底,则分别领先于市场底1个季度、经济底2个季度。

  2. 政策底出现,被救助企业反弹后随市场下探。待09年3月9日美股见底,七大被救助金融企业迎来困境反转,至10月15日平均涨幅278%,跑赢同期标普500指数212%。





在不良资产处置方面,外国的月亮并没有更圆一些:我国曾经在1999年和2016年通过债转股的方式进行过不良资产的处置。



数据来源:《市场化债转股:国内外实践、存在问题和对策研究》,国泰君安证券研究


与美国在次贷危机中的救助计划相似,在2016年的“债转股”处置中,我国政府也对接受“债转股”的企业进行了一定筛选:


数据来源:《关于市场化银行债权转股票的指导意见》,国泰君安证券研究


而在这两次“债转股”中,“重要性”原则也得以验证:因产业重要性两次得到救助的云锡集团,成功取得困境反转投资收益。


云锡集团


已有近130年历史,世界著名的锡生产、加工基地,是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业,在世界锡行业中排名第一,具有较强的国际竞争力。


在1999年的政策性债转股中,信达和华融都成为云锡集团的股东,退出时获得三倍的回报。时隔十 八年,再次面临债转股。


云锡的困境既有世事的偶然,也有发展的必然。


在发展战略上,云锡集团偏离主业,多元化发展涉及非专长领域,如投资房产,给集团资金带来压力,使其资产负债率居高不下,叠加有色行业周期困境,造成了资金链紧张。


这一次,“救世主”变成了中国建设银行。2016年10月16日,中国建设银行与云锡集团达成市场化债转股投资协议,涉及43.5亿元资金,本次协议属双方2016年8月签署的总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一部分。本次协议的投资分为三部分,包括:

  • 置换企业高息负债资金23.5亿元

  • 对云锡控股下属子公司及项目进行投资10亿元

  • 对云锡集团下属关联公司优质矿权进行投资10亿元


债转股的实施,帮助云锡集团度过阶段困境。随着金属锡价格回升,2016年锡业股份扭亏为盈,归母净利润由上一年的-19.69亿元逆转为1.36亿元,且2017年盈利继续上升,归母净利润高达7.06亿元。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


债转股使得锡业股份的资产负债率也有所改善,2014年至2016年锡业股份资产负债率均在68%左右,债转股后,2017年锡业股份资产负债率下降为59.96%,降幅8%。债转股救助,锡业股份从低点最大上涨42%,同期上证涨幅6%,超额收益36%。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从1999年的政策性“债转股”,到2016年的市场化“债转股”,我国的不良资产处置与对企业的救助走上了市场化的道路。由市场主导的企业选择、实施机构、定价和退出机制让发展前景良好但暂时遇到困难的企业得以喘息。



03

这一次,谋定而动



针对当下的市场波动,决策层密集表态发声,维护金融市场秩序。地方政府着手排雷股权质押也让短期风险释放值得期待。


政策:组合拳法,拳拳到肉


  1. 科学风控,从源头控制不良股票质押增长

    要求金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理;

  2. 稳妥处理,防止负反馈效应

    质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素,采取恰当方式稳妥处理;

  3. 资金救助,稳定股价,分散风险

    允许银行理财子公司对资本市场进行投资;鼓励地方政府管理的基金、私募股票基金帮助有发展前景的公司纾解股票质押困难;允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管;

  4. 完善制度,回购护盘

    完善上市公司股份回购制度,深化并购重组市场化改革。

  5. 扩大开放,吸引外资

    支持外资资管机构在境内设立法人机构,从事包括股票等权益型资产在内的资管业务。



数据来源:中证网,国泰君安证券研究


近一个月中加剧的资本市场波动使得不良股票质押快速增多。目前包括国资在内的多方力量正积极参与化解股票质押风险,地方国资救助民营企业加快。迄今为止,深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资,已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究

  

通过进一步研究,我们发现发布国资入股相关公告的33家公司中,民企占比82%。为进一步分析样本特征,避免异常值影响,故采用样本1/4、1/2、3/4分位数据,得到结果如下:

  • 国资入股相关公司并未取得超额收益,超额收益率(=上市公司公告日至20181028涨跌幅—同期上证综指涨跌幅)中位数为-11.3%;

  • 国资入股公司具有经营良好、现金流紧张、估值相对合理等特征,样本市值(亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速(2018H1)、现金到期债务比(2018H1)中位数依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


在这一轮纾困行动中,最早启动上市公司质押风险纾解活动的深圳采用股债结合,市场化运作的方式,驰援本地优质企业:


  1. 债权融资

    高新投和深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司(简称“中小担”)等作为深圳此次“风险共济”行动中债权方式的管理机构,将通过委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款、受让股票质押债权、提高股票质押率等多种方式,向上市公司或实际控制人提供资金,缓解流动性危机。


  2. 股票收购

    深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台负责执行。国资平台将发起设立优质上市公司股票投资专项基金,通过创新激励机制吸引社会资本参与,实现一定比例放大,以股票收购方式缓解实际控制人资金流动性压力。


  3. 市场化运作

    “风险共济”计划并非政府的慈善行动,而应经过多方考量与甄选之后严格按照市场化、专业化机制运作,管理机构承担了政策目标和盈利目标双重考核指标。


  4. 驰援对象基本条件

    注册地在深圳,符合产业导向,生产经营状况良好,因实际控制人股票质押涉及平仓风险而导致经营受到影响,或导致金融机构对上市公司授信缩减的优质上市公司。且实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。


截至10月30日,全国已有包括汕头、珠海等多个省市效仿深圳,驰援本地上市企业纾解股票质押困难。截至2018年10月28日,上市公司质押市值城市排名,北京、深圳、上海、杭州、苏州位居前五,质押市值超千亿元。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕,纾困标的或有反弹,困境反转还待市场底。


参考深圳模式,驰援对象符合产业导向,生产经营状况良好,受实控人高比例质押拖累的优质上市公司,结合前文所述条件,我们筛选出106家潜在纾困公司,集中在深圳、北京、上海。


数据来源:Wind,国泰君安证券研究


由于各地实际纾困筛选考虑因素更多,本筛选仅用于观察各地潜在纾困情况,实际纾困标的以上市公司公告为准,纾困标的或有反弹,困境反转还待市场底。


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