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沪伦通:解析GDR发行的择时、主体、估值等问题

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印


择时:什么时间发行GDR?主要考虑两个周期因素、一个结构性因素。两个周期因素,即宏观经济周期、金融周期。一个结构性因素,是指监管制度的变化。


发行人:谁来发GDR?新兴市场的头部企业是GDR发行的主力。从行业来看,主要集中在银行业,以及所在母国(地区)的优势产业。


估值:是否要考虑两地差异?伦交所GDR的估值,主要取决于基础证券,与英国市场估值关系不大。在不断交易的过程中:由于存在跨境转换和套利,在一价定律作用下, GDR所在行业、所在国别或地区与基础证券的估值基本一致。因此,对国际投资者而言,从资产配置的角度出发,投资GDR基本上相当于投资母国(地区)的基础证券。


发行GDR对基础证券价格有何影响?假定在GDR发行前100日买入母国(地区)基础证券,并在GDR发行时售出,在剔除母国(地区)股市核心股指影响后,约2/3的基础证券收益为负。从国别和行业角度,我们做了进一步拆解。研究发现:第一,俄罗斯、中国台湾等地区的部分基础证券,可以获得正收益。第二,金融、材料、能源和工业等行业的部分基础证券,可获得正收益。


GDR的流动性问题:首先,部分GDR流动性要优于母国(地区)的基础证券。尤其针对俄罗斯、中国台湾、印度等新兴市场发行人。其次,设立GDR指数,能够改善相关GDR标的流动性。


针对“沪伦通”西向业务,即上交所A股上市公司在伦交所挂牌GDR事宜,基于上文对伦交所GDR的探讨,我们有五点启示:

  1. A股上市公司在伦交所发行GDR,受宏观经济周期、金融周期和监管制度的催化和约束。总体看,时间窗口仍然较为有利。

  2. 上交所挂牌的上证50或沪深300企业,正处于国际化初期的银行、非银金融机构,或是积极开拓海外市场、丰富股权结构的头部企业是伦交所GDR的潜在发行人。

  3. A股与英国市场行业估值差异,不是发行GDR决策的主要考量。

  4. 自上而下角度看,GDR发行对A股基础证券价格影响并不确定。

  5. 提高中国上市公司GDR的流动性,将是一个中长期的过程,要分三步走。一是近期完成首单GDR发行。二是2-3年内GDR的发行能够形成一定的数量,出现规模效应。三是推动中国GDR指数的构建,以吸引更多国际机构投资者的关注。


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