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【策略周报】重结构,轻择时:市场延续的驱动

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

超预期的流动性数据下,信用宽松预期泛起。2019年1月,社会融资规模达到4.64万亿、新增人民币贷款3.23万亿,结构上短期贷款及票 据融资达到1.4万亿、居民中长期贷款达到6969亿元均创下历史新高。如此超预期的流动性数据是否意味着信用的放松?从历史上看,货币口径的增速向信用的成功 传导有几方面线索:第一,2008年9月央行下调贷款利率和准备金率,2008年11月的票 据融资快速回升(608亿元升至2105亿元),12月的非金融性公司的贷款突破7000亿元,创下历史新高;第二,2011年12月央行降准,2012年2月票 据融资重回1000亿,非金融性公司贷款再次突破6000亿元;第三,2014年和2015年多次降准降息,2015年4月票 据融资率先持续走高。此次结构上有迹象,但仍无法排除日历效应,后续仍需跟踪。


并非基本面因素:信用拐点到盈利拐点,需要3-4个季度。从历史回顾上,信用拐点到业绩拐点的时间大约是3-4个季度:1)2008年9月宽货币,11月社融大增,业绩拐点出现在2009年12月(净利增速转正至25.02%);2)2011年12月宽货币,2012年6月社融回升,业绩拐点出现在2013年3月(净利增速转正至10.44%);3)2014年4月宽货币,2015年12月社融回升,业绩拐点出现在2016年9月(净利增速转正至1.86%)。往后看,货币向信用传导中我们需要关注资金能否切实流向实体经济,这将影响盈利端修复的节奏。


当下是风险溢价权重带动的交易躁动。我们认为,贸易战预期的缓和、商誉减值风险的暴露、政策发力预期的升温多重因素的作用,给当下的交易躁动提供了空间。本周,wind全A指数的风险溢价水平下降0.36%,上证综指的风险溢价水平下降0.17%,创业板指数的风险溢价水平下降0.21%。风险溢价作用下,对应的估值出现明显抬升,。从行业上看,食品饮料、计算机和通信等行业估值偏高。我们认为,当前行情并非基本面原因,而是风险偏好抬升带动的交易躁动,高估值品种受益风险偏好抬升的边际效果更强。


外资大幅入场:结构重于规模。外资入场大势所趋,我们估算如果A股纳入MSCI的比例顺利从5%提升到20%,对应的海外增量资金将超过5000亿元。在此趋势下结构更重要。根据韩国、台湾历史经验,海外资金偏好高市值、稳盈利、高流动性的个股,以及偏好本国的优势产业。映射到中国,这对应的是消费行业和科技端制造业。往后看,外资流入的趋势不变,意味着消费等行业的结构性影响全年可持续。


重趋势、轻波动,重结构、轻择时,继续持两端。在整体内外部环境温和、外资入场、内资躁动的背景下,我们更需要把握趋势的方向,注重结构性的配置。从结构上来看,风险偏好弹性与防御性需两手抓,结合交易躁动的方向,我们更加看好上证50和中证500在当前市场风格状态下的相对表现。从行业层面来看,外资仍有大规模候场,消费行业如家电、食品饮料、餐饮旅游等行业的龙头将迎来配置型机会,科技行业如计算机、通信中的MSCI标的股票也值得关注。


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