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【策略周报】重申绝佳战略配置期,打破观望和抱团困局

来源:国泰君安 2015-11-27 09:50:00打印

在上周与客户的沟通和路演中,国泰君安研究团队发现投资者们的普遍心态是防守观望,选择减仓或抱团等待市场趋势变得更加明晰。


在关心的问题上,市场更是出奇的一致,一方面是中美贸易问题的担忧,另一方面是包商问题下的信用创造受阻的担忧。


国泰君安策略团队从六月初起,基于独创的4x4配置体系,率先喊出“绝佳战略配置阶段期”,并大胆看多需求侧政策出台、贸易摩擦缓解以及信用周期的开启。


如今,这些预测一一兑现,那么下一步,市场将走向何方?


01

你在烦恼什么?



6月29日的G20会晤中,中美两国元首就经贸问题、台湾 问题、朝鲜半岛问题上进行了沟通,中方表示“中美双方存在巨大利益交集,两国应该成为合作好伙伴,这有利于中国,有利于美国,也有利于全世界”,美方表示“美方将不再对中国出口产品加征新关税,希望中方能从美国增加进口,美方愿同中方达成彼此都可接受的贸易协议”。


我们认为,这标志着中美经贸磋商进入新的阶段,两国元首就中美经贸问题的指示后续将逐步落地实施。


当前,贸易数据已经充分体现2500亿关税影响,A股市场也已部分隐含3000亿预期。若中美这部分负面定价得到修复后,市场的风险偏好有望快速回升,这意味着ERP和盈利拐点将加速到来。


除了外 围风险,市场还担忧信用风险的蔓延。


其实信用分层的问题早在2015-2016年就出现了苗头。在2015年货币轮番宽松下,高评级产业债(AAA和AA+)信用利差2年内趋势性下行了80-100BP,而AA级却仅震荡下行50BP。


信用分层问题近年来逐渐恶化

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


这一现象在后续金融去杠杆的催化下更为恶劣,期间AA级信用利差大幅飙升超200BP。市场担心,包商事件之后银行体系、非银体系的货币创造效应下降,信用端风险溢价上升,这会导致包括企业融资在内的整个信用紧缩风险的泛滥。


我们认为,适时微调预调的货币政策将会充分对冲这一风险,在流动性宽裕的体系内,信用紧缩风险出现的概率正在大幅降低。


虽然信用扩张仍需要时间证真,但信用修复的逻辑已在演绎。我们看到,历史上信用修复的过程是量向价传导、高评级向低评级过渡的过程,目前利率下行趋势中,AAA信用利差已显著修复,未来信用体系将更为通畅,信用扩张趋势仍未改变。



信用分层解决过程由量向价

由高评级向低评级传导

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


同时,我们注意到,二季度货币政策委员会例会中,在形势分析和回顾中提及“金融风险防控稳妥果断推进”,同时在后续的工作安排中继续强调了“把握风险处置的力度和节奏”,政策端的信用呵护也不可忽视。


贸易争端的紧张情绪缓解、需求侧政策陆续推出、信用扩张疑虑的缓释,终将带来盈利底的确认。




02

盈利三面观

哪些行业中报将大超预期?



1. 规模以上工业企业利润


5月份的规模以上工业企业利润已经出现了明显的边际回升,累计同比回升到-2.3%(前值-3.4%),而当月同比增速已经转正为1.1%(前值-3.7%)。


根据我们4×4的配置体系下,货币/信贷周期→订单周期→库存周期→经济周期的规律将会逐步传导并最终体现到盈利数据上。


目前我们已经看到,订单周期已经从底部有所修复,3个月移动平均的数据显示,无论是国内订单还是出口订单都已经底部回升。


订单周期已经底部回升(%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


产成品库存累计同比增速目前还处于下降阶段,此前我们分析过主要由于价格、预期等多重因素,库存在经历主动去库存的阶段。


库存周期

有待传导,有所时滞(%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


同时需要注意的是,目前在信贷和货币政策领域的加码,将会从源头上驱动盈利的修复。


6月26日,国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施,决定开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点;部署支持扩大知识产权质押融资和制造业信贷投放,促进创新和实体经济发展。具体的举措相信很快就可以看到。


因此,信贷的源头传导将进一步加强,从而通过4个周期的传导,进一步巩固盈利的修复。


盈利的修复只可能迟到,但不会缺席。



2. 国有企业盈利


以往在规模以上工业企业利润数据中,会发布的集体企业数据,是指企业登记注册类型为“集体”的企业,随着现代企业制度的建立,登记为“集体”的企业比重不断下降(2018年集体企业营业收入占全部规模以上工业企业的比重仅为0.18%),故从2019年起,统计 局取消发布集体企业数据。


因此,目前的工业企业利润数据主要包括国有及国有控股工业企业、外商及港澳台商工业企业、股份制工业企业、私营工业企业四大类型的企业。


从结构来看,2018年工业企业利润中股份制企业占比达到47%位列首位,国有及国有控股工业企业占比为19%。


规模以上工业企业利润的所有制结构

(2018年)(亿元,%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从增速来看,在经历了16年下半年以来的供给侧改革给国有企业带来的高速增长后,目前私营工业企业、股份制工业企业的盈利增速已经超过国有企业,体现出了国家政策层面对小微企业、对民营经济的扶植。



股份制、民营经济增速

已经超过国有企业(%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


而国有企业在全行业内有望在“去杠杆”到“稳杠杆”的政策转变中实现盈利的修复。


除了工业领域之外,国有企业还在金融、电信服务业等占据重要地位。


从国资委公布的全国国有及国有控股企业经济运行情况来看,2018年国有及国有控股企业的利润总额为3.39万亿,如果扣除规模以上工业企业中国有及国有控股企业的1.86万亿的盈利,国有及国有控股企业在其他行业及规模以下的工业中实现的利润约为1.53万亿。


根据最新数据,1-5月,国有企业利润总额13929.0亿元,同比增长8.7%。其中:

  • 中央企业9565.8亿元,同比增长9.2%。

  • 地方国有企业4363.2亿元,同比增长7.6%。


整体上看,盈利增速还处于下滑之中。


国有企业利润增速整体仍在下滑(%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


这种现象的出现也可以纳入到我们4周期驱动的框架下解释——18年以来去杠杆政策对国有企业的冲击较大,资产负债率受到了严格的限制,进而导致了资产规模扩张的减速,现实的例子就是上游企业在供给侧改革带来良好盈利后难以进行及时的产能扩张。


因此,信贷周期的收缩最终带来了盈利增速的下滑。目前我们看到国有及国有控股企业的资产负债率已经有所回升,政策上也由“去杠杆”到“稳杠杆”转变,因此当信贷周期趋稳后,国有企业在资产负债表修复后,给新一轮的扩张或国有企业改革提供了基础。


因此,我们对于国有企业的盈利修复也相对乐观。


“去杠杆”政策带来的

信贷收缩是重要变量(%)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究




3. 业绩预告

目前,A股已经到了半年业绩预告的集中披露期,业绩预告的公司虽然在样本上存在一定的偏差,但是也是影响市场预期重要边际变化,可以作为观察盈利变化的一个指标。


截至6月27日,已经进行业绩预告披露的上市公司达到了459家(其中含有一家拟上市科创板企业天淮科技),从业绩披露的类型看,业绩大幅上升的达到124家,数量最多,业绩出现积极变化的达到268家。



业绩预告类型(家数)

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


具体从行业板块来看,结合近3年的板块盈利及19年预测盈利,对比业绩预告披露的业绩情况,整体来看,采掘、房地产、建筑建材、食品饮料的盈利保持良好增长态势且业绩预告情况好于目前的一致预期。


特别是采掘行业,目前已经有12家企业披露了业绩,占行业总体的19.35%,业绩增速整体大幅好于市场预期,增速中位数在207.89%。


结合经济运行情况来看,此前市场对煤炭价格的预期偏弱,但是由于矿难、石油价格、环保的支撑等多重因素的作用,煤炭价格保持了相对平稳,以至于近期发改委发文鼓励优质企业加大供给。因此,以采掘为代表的上游 行业的盈利可能超出市场预期,提示关注。


另外从成长性行业来看,计算机、电子和电子设备行业的盈利增速也好于市场此前的一致预期。


超预期较大的行业来看,传媒、钢铁行业此前市场对其的盈利增速的预期为负值,从业绩预告的情况看,传媒已经披露的23家企业的盈利增速中位数为83.16%,如果后续该板块企业披露的业绩持续较好,则该板块可能存在较大的超预期。



03

坏就是好?

盈利和ERP拐点渐近



上周,5月经济数据密集披露,整体低于预期。


金融数据方面,5月新增人民币贷款1.18万亿元(预估为1.3万亿元),M2同比8.5%(预估为8.6%),社会融资规模增量为1.4万亿元,比上年同期多4466亿元。整体而言,金融数据表现为货币较为宽松,信用通道修复进行中,这为经济稳定了基础。


经济数据方面,中国1-5月固定资产投资同比增长5.6%(预估为6.1%),5月工业增加值同比增长5.0%(预估为5.5%),整体工业投资低迷,与发电耗煤等高频数据相验证。


超预期的是,社零增速高达8.6%(预估为8.1%),其背后或是CPI超预期+18年低基数造成。


综合而言,5月经济金融数据符合我们在中期策略报告《4X4配置体系:进入绝佳战略配置阶段》中的判断,经济企稳回升的前提是信用周期的修复,当前信用环境的改善有目共睹,但仍需要等待其向订单、库存、需求的过渡。


那么,坏就是好吗?低于预期的基本面数据是否会倒逼政策的宽松?


往前回溯,我们可以充分看到逆周期调解的作用:


  • 上周,《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》发布,专项债的信用扩张对冲5月经济数据的不及预期;

  • 5月6日,央行盘中下调部分农商行存款准备金率,对冲中美贸易反复的风险;

  • 1月,一系列信贷刺激政策释放天量社融,对冲2018年底的经济下行预期。


而目前,我们认为逆周期调节的工具还很丰富,消费刺激政策、降税、降准以及降息等政策手段均有较大实施空间。


另一方面,内外风险恶化空间有限,密切关注盈利拐点带动风险偏好拐点到来。


从ERP上看,我们认为2019年初的7.1%(分位数99%)在贸易摩擦背景下的绝对顶部附近,两个理由:一方面,2018年是经历了内忧外患的双重影响,ERP迅速攀升,如今内部环境大幅修复;另一方面,2018年年底的ERP触及2010年来高点(如2013年的1849点),同时考虑近几年的盈利修复,ERP难以突破前期高点。


当前的风险溢价处于阶段性高位

与16年年初接近

数据来源:Wind,国泰君安证券研究


从事件上看,市场担忧包商事件带来的金融机构结构性的流动性冲击。我们认为,年中流动性往往是季节性紧张的考验期,也是证真信号的观察点。


6月14日央行的行为已经表现了对流动性的密切关注。一方面,增加再贴现和常备借贷便利额度3000亿元,另一方面,中小银行可使用合格债券、同业存单、票 据等作为质押品,向人民银行申请流动性支持。这一切所指均为维护银行间流动性稳定。我们认为这背后造成的流动性问题整体是可控的。


从历史规律上看,盈利拐点的出现早于ERP拐点出现。站在当前时点,贸易数据已经充分体现2500亿关税影响,A股市场也已部分隐含3000亿关税落地预期。我们需要密切关注中美和流动性问题,这部分负面定价若得到修复,ERP和盈利拐点将加速到来。


盈利修复会带动风险偏好的修复

数据来源:Wind,国泰君安证券研究



04

结语



随着G20元首会面尘埃落定,华为与进一步关税的预期风险得到缓释,短期看中美贸易关系持续恶化空间不大、科创板推出下的国内政策环境维持稳定反而存在较大向好可能。


中期看,信用周期向盈利周期的传导过渡仍需要时间,但我们需要看到这过程之中的积极的政策信号。


因此,从4X4配置体系出发,当前站在ERP和盈利的双重拐点位置,推荐两条主线:


1. 优选风格

风格向消费和成长轮动过程之中,消费看好盈利-估值性价比高的家电,成长看好政策扶持、自主可控的通信、计算机。


2. 兼顾稳健防御

看好低估值、稳盈利的银行、保险。此外,主题层面,推荐政策方向确定、节奏上有可能超预期的燃料电池、车联网和国企改革。



以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《A股盈利三面观》、《战略配置期:打破观望和抱团困局》、《坏就是好?——盈利和ERP拐点渐近》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。


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